行业近况

工信部公布2020年1-11月电信行业数据：电信业务收入同比增长3.5%至12，451亿元（11月同比增长5.8%）；其中，移动业务同比下滑0.3%，降幅较前10个月收窄0.2个百分点，固网业务同比增长11.6%，保持快速增长势头。

三大运营商公布11月用户数据：1）11月总移动用户规模净减少390万，其中中国电信净增67万；2）总宽带用户净增185万，其中联通净流失65万；3）截至11月末，中国移动5G套餐用户达到1.47亿，中国电信为7，948万，分别环比增长15.6%和22.7%，环比增速持续扩大。

评论

移动业务稳中向好，5G用户渗透有望贡献质变。1-11月移动通信收入同比下降0.3%（其中11月同比增长1.4%），降幅较1-10月收窄0.2个百分点，录得今年以来降幅新低，较去年同期收窄2.9个百分点，1-11月移动及联通净流出用户1，795万，中国电信累计净增加1，526万，主要由于携号转网、第二卡槽用户减少所致；总体4G用户渗透率环比不变，维持在80.9%，较去年末提升0.8个百分点。据我们测算，11月移动用户ARPU同比提升1.5%，环比改善约1.2%，我们认为从趋势上看，今年全年移动ARPU降幅将持续收窄，同时高ARPU用户迁移5G基本结束，我们判断明年5G渗透会进一步下沉（截至11月末移动和电信5G渗透率分别为15.6%/22.7%，明年内5G渗透率将达到35%左右），对ARPU的边际提振或将趋于稳态。我们认为移动业务的全面拐点还将落脚在新应用和高质量内容带动的用户粘性提升，11月户均DOU同比增长40.9%，增幅改善明显。

5G应用长周期，资产回报可持续。1-11月固网通信收入同比增长11.6%，增速较前10个月基本持平。三家运营商已合计建成超过71.8万5G基站，我们预计明年将新增80-100万个；明年值得关注移动和广电共建700MHz黄金频段，美国运营商T-Mobile因具备600MHz低频段资源，在5G发展上明显优于竞争对手Verizon，且广电的2*30MHz连续频段更优，将帮助推广低成本5G建设。历史经验看，运营商在每一代通信技术变革的投资上升期平均维持2-3年，4G网络已步入稳定的投入收割期，运营商折旧占比下行；我们预计明年总体资本开支将呈温和增长至5G周期峰值，随着运营商的竞争重点转向产业数字化蓝海，5G组网节奏将与产业互联网发展节奏在大方向上保持同步，贡献可持续的资产收益。建议关注运营商行业价值回归后的估值复苏长逻辑.我们认为三大运营商基本面持续向好，共同维护行业价值已是三家共识，明年将开启运营商全面迎接高质量增长的新周期。当前移动、电信、联通股息率分别为7.3%、5.7%及3.6%，估值均远低于历史中枢水平。我们认为业绩向好与估值较低的背离局面主要受海外资金面影响，港股运营商以及中国铁塔定价权仍以外资为主，海外投资禁令导致外资近期减持压力较大，建议持续关注政策面变化，明年1季度业绩释放或将对股价反弹起催化作用。

估值与建议

建议关注标的：1）运营商：推荐中国移动、中国联通-H，建议关注中国电信；2）IDC：推荐万国数据、世纪互联、宝信软件，建议关注秦淮数据（未覆盖）；3）5G+物联网应用：推荐和而泰、拓邦股份、威胜信息；4）云计算/信息安全：推荐启明星辰、绿盟科技、美亚柏科、中新赛克，建议关注深信服（未覆盖）、奇安信（未覆盖）

风险

政策不确定性；5G新应用发展不确定性。