投资要点

摘要：公司是甘肃、青海最大乳制品企业，市场份额居于地区首位。下线城市引领液态奶回暖，陇青两省有望长期保持高增长，公司有望坐享行业复苏红利。且高比例奶源自给减缓成本冲击，公司有望在竞争趋缓下具备更强竞争力。往后看，募投项目完善产业布局，提升自有奶源比例及低温奶渠道下沉，巩固产业综合竞争优势，推动业绩持续成长。

陇青乳业龙头，盈利能力行业领先：庄园牧场是甘肃省、青海省最大乳制品企业，公司业务包括奶牛养殖及乳制品生产和销售，主营业务收入来自液态乳，拥有“庄园牧场”、“圣湖”两个品牌。公司采取自建奶源、自行生产的模式，并构筑经销为主、分销&直销为辅的渠道体系。过去3 年，公司营收、净利保持低速增长态势，16 年营收、净利 6.66、0.76 亿元，分别同比增6.3%、3.6%。公司凭借全产业链优势及区域品牌力，具备较好盈利能力，16 年净利率11.4%，领先行业水平。

区域优势地位巩固，坐享行业复苏红利：公司凭借安全稳定的奶源基地、销售半径合理、地域文化亯和，构筑较强的区域竞争力，市场份额居于地区首位，14 年占据甘肃及青海19%的液态奶市场份额。今年以来，液态奶持续回暖，三四线城乡表现亮眼，成为拉动规模增长的新引擎。陇青两省人均液奶消费量偏低，区域市场或长期保持高增长，公司或受益陇青市场潜力释放。且原料&包材涨价抬升行业成本，公司高比例奶源自给减缓成本冲击，有望在竞争趋缓下挤占小乳企市场份额。

募投项目完善产业布局，综合竞争力或再上台阶：公司发行4684 万股新股，募集资金3.1 亿元用于“1 万头进口良种奶牛养殖建设项目”及“自助售奶机及配套设施建设项目”，有望通过引入良种奶牛进一步提升自有奶源比例，优化原奶档次；并通过自助售奶机实现渠道下沉，拓宽冷链液态奶的销售网络。

定价建议：基于公司全产业链布局优势及区域发展潜力，我们预计公司17-19 年收入6.39、6.90、7.38 亿元，同比增-4.0%、8.0%、6.9%，归母净利0.69、0.79、0.89 亿，同比增-9.2%、14.3%、13.2%。按上市后1.87亿股本测算，EPS 分别为0.37、0.42、0.48 元。区域性乳企估值高于全国性乳企，天润、科迪、燕塘17 年估值均在40 倍PE 以上，综合考虑公司成长性在区域乳企中偏弱及新股较高活跃度，给与庄园17 年35-45 倍PE，定价区间应在12.88-16.56 元。

风险提示：食品安全风险、包材大幅上涨风险、市场扩张不及预期风险。