投资要点

2016 年乱象频出，行业进入调整期。自2016 年上半年《叶问3》被爆票房造假后，以此为拐点，2016 年全年国内票房增速大幅下滑，从2015 年的48.69%落到3.73%。从行业正常发展的角度来看，当一个持续多年的稳态增长突然被打破时，就证明其内在的一些发展规律被破坏了，应该引起足够的重视，我们认为增长态势打破的主要原因是来自于两方面：1）政策监管的加强导致的不规范、泡沫的票房被挤出（票补、幽灵场、高对赌等）；2）前期热钱涌入后劣质内容的大量上映。

2016H2-2017H1 国产优质内容缺乏，口碑与票房关联性较差。2016年下半年票房排名第一的为《湄公河行动》，是唯一一部豆瓣分超过7分的国产电影，票房分列2-5 位的均为国产影片，豆瓣平均分仅为5.2分，高票房影片对应低口碑。这一趋势在2017 上半年延续，国产片票房前5 影片，豆瓣平均分仅为5.46 分，且前10 影片中仅有3 部国产电影，未有一部国产片豆瓣分达到7 分以上。

2017H2 国产优质内容回暖，票房与口碑开始出现吻合态势。2017 年下半年，国产片逐步回暖，《战狼2》、《羞羞的铁拳》、《芳华》进入了票房前三，且豆瓣评分均超过7 分，票房与口碑开始出现吻合态势。文艺片《芳华》打败一众好莱坞动作片进入票房前三，是国内电影内容提升和大众观影水平提升的重要标志。2018 年上半年（截至3 月3 日），国产片继续延续2017 年下半年崛起态势，占据了票房前5 的位置，豆瓣分大幅提升，票房前5 国产片的平均豆瓣分为6.86，大幅高于2016年上半年的5.46 分，且品类囊括文艺、动作、喜剧、动画等，内容丰富度增加，观众可接受的影片类型增多。

优质内容对票房和上座率拉动效果明显。对比近7 年1-2 月票房，2018年场均观影人次同比明显反弹，我们认为场均观影人次提升的主要原因之一是来自于内容品质的提升，且内容品质对于票房的拉动会越来越有效，这主要是源于大众的观影水平提升，这是良性的正向反馈，优质内容对应高票房，反过来会促使内容制作方提供更加优质内容。

档期概念愈发重要，优质内容呈扎堆春节档、暑期档、国庆档和贺岁档趋势。以2017 年为例，扣除波峰的8 周，其余43 周周平均的票房为9亿左右，波峰8 周的票房平均为21.2 亿。2012 年以来档期周票房增长明显高于平均票房增长，拉动总体票房效应越来越明显。

2018年春节档TOP10院线集中度并未有明显变化，维持在66.5%-70%之间。TOP3 院线集中度略有提升，万达院线、大地院线始终保持在票房占比前二的位置，中影数字院线近几年增长明显，2018 年春节档已经进入前三。

银幕新增维持高速，影院数超过9400 家。2017 年1-5 线城市均保持同比20%左右的增长速度，1 线城市增速大于4、5 线城市，这表明国内银幕建设不仅仅是一个简单的渠道下沉的过程，而是1-5 线城市共同增长的过程。根据艺恩统计当前在建中的商业地产仍有1300 多处，如果按照一块地产一家影院的标准，起码1-2 年预期可见的影院数增加超过1000 家，银幕数超过10000 块。

新增影院第二年票房会迎来大幅增长。从单影院票房表现来看，基本第一年建成的影院年票房维持在200 万左右，第二年会有一个明显的提升，这几年来看提升幅度不尽相同。其中提升幅度最大的为2014 年开业的影院第二年票房同比增长268.62%，幅度最小的为2015 年开业的影院第二年票房增长为131.3%，这也基本符合2016 年国内票房增速大幅放缓的情况。再看2016 年建成的影院，第二年同比增长较2015年开业影院明显回暖，达到193.33%，我们认为随着电影行业逐步肃清乱象、调整到位，2015-2017 年新建成的影院票房有望迎来单影院年产出增速的反弹。

投资建议：行业改善明显，布局价值逐步显现。对比美国，我们认为国内目前电影市场仍处于成长期，各项指标均有较大提升空间。短期由于受到银幕大规模建设带来的成本、费用压力，热钱涌入造成的行业乱象带来的调整压力，行业竞争激烈带来的运营压力等，身处其中的公司业绩增速有所放缓。

但拉长时间来看，行业仍有较大增长空间，且内容的提升是一个逐步向上的过程，目前已经进入良性循环，2018 年优质内容预计将释放更大票房潜能，同时非票收入提升（餐饮、广告等），行业上中下游均获益，投资价值逐步显现。

推荐标的：重点关注光线传媒、横店影视、金逸影视。

光线传媒：国内电影制作+发行龙头，内容储备丰富，在线票务平台猫眼市场份额排名第一，线上线下协同效应有望充分显现。

横店影视：深耕二线以下城市，背靠横店集团，以自有影院为主，布局完善，有望受益于国内票房回暖以及二线以下城市观影人群观影习惯养成。

金逸影视：内领先的院线公司，影院布局逐步由1-2 线向3-5 线下沉，单银幕产出高于行业平均水平，充分受益于票房回暖。

风险提示：1）影城、院线快速扩张成本加剧；2）在线视频等新媒体的冲击；3）优质内容供给不足。