上半年公司收入同比下降较多主要源自部分工程产值转化有所延迟，全年看影响有望较小。同时随着运营收入和利润的占比提升，公司维持了高毛利率，运营期PPP 项目贡献稳定投资收益支撑净利率，经营活动现金流同比改善。维持“买入”评级。

公司公告2023 年中报。2023H1 公司实现收入1.51 亿元，同比下降53.38%；归母净利润0.51 亿元，同比下降47.67%；扣非归母净利润0.50 亿元，同比下降49.01%。折合2023Q2，公司实现收入0.86 亿元，同比下降63.41%；归母净利润0.18 亿元，同比下降73.74%；扣非归母净利润0.18 亿元，同比下降75.84%。

收入同比下降较多主要源自部分工程产值转化有所延迟，全年看影响有望较小。

上半年公司收入同比下降53%，我们判断主要源自部分工程项目的开施工有所延迟，下半年该部分工程业务量有望落地，从全年看预计影响较小。

维持高毛利率，运营期PPP 项目贡献稳定投资收益支撑净利率。上半年，公司归母净利率同比增长3.75pcts 至34.01%。毛利率方面，上半年公司毛利率同比增长0.91pct 至42.39%，创历史同期新高，我们判断主要源自毛利率较高的运营养护业务占比提升。费用率方面，上半年公司管理/研发/财务费用率同比增长6.9/2.0/0.1pct，合计同比增长9.0pcts，主要源自收入摊薄效应下降。公司研发费用、财务费用均同比下降，管理费用主要因中介机构费用增加而有所增加。

投资收益方面，上半年公司投资收益为54.13 亿元，同比略增，主要来自PPP项目进入运营期后的运营和息差收益，较为稳定。上半年，由于收入下降，投资收益占收入比例提升19.32pcts 至35.75%，支撑净利率的提升。

经营活动现金流同比改善，收现比较高。上半年公司经营活动现金流为-0.47 亿元，去年/前年同期分别为-0.81/-1.71 亿元，持续改善。上半年收现比为1.01，去年同期为0.45，亦改善明显。我们认为公司经营性现金流和收现比的改善源自运营收入占比提升和PPP 项目陆续进入运营期，运营利润的占比提升。据公司公告，运营较工程的付款周期更短，往往为季度或半年度付款，且公司今年亦加大对回款的重视度。

合作开融文化，文旅运营业务有望贡献新增量。上半年，公司公告与开融文化达成战略合作，双方成立合资公司，共同参与文旅项目的资源引入、建设、运营等。据开融文化官网，开融文化依托法国知名度假村IP PVCP 参与国内城乡融合的文旅产业项目的规划和管理。公司具备园林绿地工程和文旅运营能力，子公司森氧文旅自2021 年起开展生态文旅的开发运营，有望借助进一步拓展文旅领域贡献工程和运营的业务增量。

风险因素：公司工程和运维订单承接不及预期；公司项目的产值兑现不及预期；公司项目回款不及预期；行业竞争加剧影响公司毛利率；新业务进展低于预期。

盈利预测、估值与评级：公司处在由工程业务为主向工程和运营双轮驱动转型、运营业务利润占比提升的过程中，毛利率、现金流、利润稳定性有望提升。参考上半年订单和财报情况，我们略微调整公司2023-2025 年归母净利润预测至2.21/2.60/3.03 亿元（原预测为2.23/2.60/3.06 亿元），参考公司近三年PE 中枢15x，我们给予2024 年15xPE，对应目标价13 元，维持“买入”评级。