2022 年公司收入同比增长0.27%，归母净利润同比下降7.39%。我们测算2022年运营业务收入同比增长24%，收入占比提升8pcts 至42%，而工程业务部分收入有望延后至今年兑现。公司收入体量在业内较小，但经营较稳健，不盲目扩张，在手资金充足，毛利率行业领先。公司发展处在由工程业务为主向工程和运营双轮驱动、运营业务占比提升的过程中，毛利率、回款、收入稳定性有望的提升。维持“买入”评级。

事项：公司发布2022 年年报。2022 年公司实现收入5.87 亿元，同比增长0.27%；归母净利润1.54 亿元，同比下降7.39%；扣非归母净利润1.28 亿元，同比下降12.89%。折至2022Q4，公司实现收入1.30 亿元，同比下降0.74%；归母净利润0.01 亿元，同比下降98.42%；扣非归母净利润-0.24 亿元，同比下降174.30%。公司发布2023 年一季报。公司实现收入0.65 亿元，同比下降26.57%；归母净利润0.33 亿元，同比增长14.76%；扣非归母净利润0.33 亿元，同比增长16.36%。

2023Q1 收入和利润波动主要源自公司选择高毛利率项目先行开工。2023Q1 公司收入同比下降26.57%，毛利率/净利率同比提高15.17/18.72pcts，归母净利润同比增长14.76%，主要源自公司选择部分高毛利率项目先行开工，随着其余项目在后续落地，我们预计利润率将回归常态区间。

运营业务收入占比提升，工程业务部分收入有望延后至今年兑现。1）运营业务收入占比提升：公司处在由工程型企业向运营型企业转型的过程中，据公司公告，2022 年公司工程、运营收入分别为3.4 亿元和2.5 亿元，我们测算2022年公司运营收入同比增长24%，占比提升8pcts 至42%。公司运营业务的商业模式以绿地养护为主，并在部分项目结合文旅运营，以创新业态增强资产盘活能力。据公司公告，公司判断其主要布局区域的绿地养护市场规模达到800-900亿元，随着政府将在手绿地由自行养护逐步交由市场养护，市场规模具备增长性，竞争程度较工程行业相对温和，具备较好机遇，公司具备创新业态、成本等优势。我们判断运营业务较工程业务毛利率更高、回款周期更短、收入稳定性更好，我们预计公司运营收入占比有望持续提升，从而支撑收入稳定性和经营质量提升。2）工程业务部分收入有望延后至今年兑现。2022 年公司收入缺乏增长弹性，主要源自工程业务收入不及预期。我们按公司公告合同测算，去年原应释放的工程业务收入在5 亿元左右，但在疫情等扰动下实际实现收入3.4亿元，我们预计部分收入有望延后至今年兑现。

毛利率行业领先，PPP 项目贡献投资收益提升。2022 年公司毛利率提升3.61pcts 至42.34%，处于行业领先水平；公司投资收益由0.93 亿元提升至1.18亿元，占利润总额的64%，主要源自PPP 项目陆续进入运营期，带来的资金占用收益增加。据公司公告，目前在手4 个主导的PPP 项目已有3 个进入运营期，剩余1 个将在今年进入运营期，未来有望贡献稳定投资收益。

应收账款有所增加，今年有望加大回款力度。2022 年公司应收账款增加3.90亿元至10.46 亿元，信用减值损失也有所增加，主要源自项目竣工验收及合同结算形成的应收款增加2.88 亿元，PPP 项目进入运营期后确认的运营收入、资金占用利息收入形成应收款1.13 亿元，长期应收款到期未回款转入0.78 亿元。

据公司公告，今年公司已加大回款重视程度，年初已将回款任务精确到各项目和个人。

分红率较高， 奠定回报安全性。公司2020-2022 年股利支付率分别为55%/94%/71%，我们预测若未来三年维持60%股利支付率，则按9 元股价对应的股息率分别为4.8%/5.6%/6.5%，奠定回报安全性。公司股利支付率较高的基础是在手货币资金充足，2022 年末公司货币资金为16.21 亿元，占所有者权益的67%。

若CCER 重启，公司林业碳汇业务有望受益。生态环境部官网于2023 年4 月发布《关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函》，并提出正在积极推动建设全国统一的温室气体自愿减排交易市场，以支持可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等对减碳增汇有重要贡献的项目发展。若CCER 重启，公司有望通过两种方式获得收益，一是在手林地的碳汇开发和交易，二是提供碳汇监测和计量服务。

风险因素：公司新签合同额不及预期；地方财政恶化及公司项目回款情况不佳；CCER 重启不及预期；公司分红率不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司收入体量在业内较小，但经营较稳健，不盲目扩张，在手资金充足，毛利率行业领先。公司发展处在由工程业务为主向工程和运营双轮驱动、运营业务占比提升的过程中，毛利率、回款、收入稳定性有望的提升。参考公司在手合同和PPP 项目进入运营期贡献的投资收益情况，我们调整公司2023-2024 年归母净利润预测至2.23/2.60 亿元（原预测为2.75/3.58亿元），新增2025 年归母净利润预测3.06 亿元。参考公司近三年PE 中枢15x，我们给予2023 年15xPE，对应目标价11 元，维持“买入”评级。