建筑企业处于产业链中商业模式较弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建筑企业的盈利质量和现金流中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当前板块估值及持仓均处于历史底部区间，在2020 年基建较大概率复苏，以及在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，建议积极把握低估值配置机遇，推荐业绩稳增、订单充裕、盈利质量料将得到修复的基建央企及园林龙头，以及有望率先受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企。

对比海外，我国建筑企业下游占款情况严重。无论是国际还是国内，传统建企均位于产业链中游，主要业主均为政府和开发商，处于相对弱势的地位。我国建筑行业竞争激烈，建筑企业产业链中话语权较低，进度款的回收和结算存在时滞；而国内的保证金制度加剧了资金占用情况。国内建企存货+应收账款占流动资产比例达60%-70%（海外龙头为50%），现金流亦逊于海外建企。此外，近年PPP 的发展使得建企持续投入资本金，同时项目模式导致垫资情况更严重，加重了资金的负担。

积极变化一：保证金制度改革推进，流程上减少资金占用。我国保证金制度始于上世纪90 年代，在建筑业发展初期起到积极作用；然而由于保证金制度天然地贴合了业主的强势地位，易被利用，其弊端逐步体现。2015 年拉开了改革序幕，不断对保证金制度进行精简，并引入银行保函制度替代保证金，但在政策指导以“鼓励”为主下，很难在合同谈判中落实，保函推行需要地方政府更多干预；今年以来，多省地方政府（江苏、浙江等）已在加强保函改革力度。我们判断保函改革在全国普遍施行尚需时日，预计改革将率先在长三角的政府项目上普及，再向东部南部财政能力较好区域铺开。随着改革推进，料从项目流程上减少资金占用，我们测算在50%的存量保证金被保函替换下，将改善建企150%经营现金流净额、增厚13%货币资金，考虑降低利息支出下将增厚3.4%净利润。

积极变化二：PPP 回归理性，投资现金流压力减轻。PPP 在经过2015-2016 年的高速发展后，2017 年开始转向防风险、规范化，开启两年严格的清理整顿。

2019 年开始PPP 项目更加注重增质保量，在稳投资与防风险之间寻求平衡。当前，PPP 投资回归理性（央企/民企PPP 订单占比由20%/80%回落至10%/20%左右）；在EPC 等现汇订单占比回升下，建企的现金流压力有所减轻。

积极变化三：焕发内生动能，两金周转提速。在基建投资仅温和复苏、外部存在降杠杆压力的背景下，建筑央企2019 年通过主动管理存货、应收账款，加强内部精细化管理，焕发其内生动能，实现了业绩增长及财务稳健的平衡。得益于商业模式的改善以及行业内对于存货和应收账款的积极管理， 2019 年建筑行业收入增速由2018 年的10%提升至16%，负债率由76.9%下降1.2pcts 至75.7%，经营现金净额同比+61%明显回升（因土地购置及保理规模波动剔除中国建筑）。

重归规模增长与盈利质量平衡，把握低估值配置机遇。建企处于产业链中商业模式弱势地位并没有改变，但是在保证金制度改革稳步推进，EPC 等现汇订单比重回升，以及企业管理走向精细化、压降应收账款以及存货等推动下，倒向规模增长的天平正在逐步归正，建企盈利质量中长期有望得到改善，重新回到规模增长与盈利质量的平衡。当前板块估值（PE/PB 为9.0x/0.9x 左右，4%/1%历史分位）及持仓（基金持仓比例1.1%，标配为2.5%）均处于历史底部区间，在2020 年基建较大概率复苏，以及在手订单充裕、业绩稳增有保障的背景下，板块估值有望逐步回到正常区间，建议积极把握低估值配置机遇。

风险因素：保函制度落地推行不及预期；逆周期财政及货币政策力度不及预期；地方政府财政能力恶化等。

投资策略。建议把握以下主线：

1） 业绩保持较快增长、在手订单放量，负债水平仍居扩张空间，料实现业绩增长及财务健康的园林龙头，推荐东珠生态、绿茵生态；

2） 业绩稳健增长、在手订单充裕，盈利质量和现金流中长期料将得到修复的基建央企，推荐中国建筑，中国铁建，中国中铁；

3） 未来有望率先受益保函制度落地推进、细分基建领域处于较好景气的长三角区域地方国企及民企，关注鸿路钢构、隧道股份、上海建工、精工钢构等。