事件：2023 年8 月25 日，三利谱发布2023 年半年报。公司2023 年H1实现营业收入9.72 亿元，同比下降10.98%；归母净利润2,394.64 万元，同比下降82.53%；扣非归母净利润1139.74 万元，同比下降90.96%。

点评：公司2023 年上半年业绩承压，受宏观经济走势的影响，公司部分偏光片产品价格出现不同幅度的下跌，产品毛利率下降，导致2023H1 盈利能力下降。第二季度，随着消费市场信心回升，市场高库存逐步去化至相对合理水位，公司营业收入和扣非归母净利润环比增长显著。我们看好公司的扩产速度，全部产线投产后有望增大业绩弹性，带来业绩增长。

1. 受全球通胀和消费不振等影响，公司业绩短期承压。

2023 上半年，由于部分产品价格下跌，导致短期内业绩承压，但第二季度公司营业收入和扣非归母净利润环比增长显著，整体趋势向好。第二季度，公司实现营业收入 5.46 亿元，环比一季度上升28.39%，实现扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润772.4 万元，环比一季度上升110.27%。随下游终端消费市场需求逐步回暖，公司各产品线产能利用率呈现上行趋势，订单量快速提升。从盈利水平来看，23 年上半年毛利率为13.70%，同比下降8.9pct，净利率为2.50%，同比下降10.54pct。盈利能力下降，主要系行业竞争加剧，公司部分偏光片产品价格相比上年同期出现不同幅度的下跌，产品毛利率下降所导致。

2. 扩产持续进行，产品种类不断优化。

公司坐拥深圳光明、深圳龙岗、安徽合肥、福建莆田四大生产基地。合肥三利谱二期TFT-LCD 用偏光片生产线项目（预计产能规划3000 万平方米/年）进入土建施工阶段，预计2023 年底建成投产。伴随着未来龙岗线爬坡完成、莆田偏光片生产线及合肥偏光片生产基地二期工程陆续投产，产能的大幅度释放有望带来业绩的高增长。公司已具备满足下游众多应用领域要求所需偏光片的生产能力，包括 TN 偏光片、STN 偏光片、TFT 偏光片、OLED 偏光片、3D 眼镜用偏光片等，产品有效厚度最薄已达到79μm。公司下游客户包括京东方、天马、华星光电等面板龙头企业，有望通过下游优质客户绑定实现销量稳定增长。

3. 国产替代加速进行，未来有望降低材料成本。

公司生产成本中材料占比较大，22 年偏光片直接材料成本占比 69%，公司所需PVA 膜、 TAC 膜和压敏胶水等原材料主要向日本、韩国等地区采购。

目前公司已经成立“原材料国产化”小组，在国内寻找及培育关键原材料的供应商，以减少从日本购入原材料的比重，目前已导入长春化工、皖维高新、中国乐凯集团等关键材料的供应商，从而逐步分散原材料采购地；鉴于合肥三利谱的产线处于满负荷状态及龙岗工厂的量产，公司原材料采购数量增加，基于对单一供应商采购量的上升，议价能力也逐步提升。并优化流程管理，推行“阿米巴”经营模式，降低生产成本。

4. 投资建议

公司扩产弹性大，我们看好产能逐步落地带来公司业绩增长提速。在LCD行业产能向大陆转移背景下，公司持续受益于偏光片国产化机遇。考虑到业绩短期承压，我们调整盈利预期，预计公司 23-24 年归母净利润 1.2/3.7亿元（原值 5.9/7.1 亿元），新增2025 年归母净利润预测为4.4 亿元。公司目标价调整为46.28 元（原值60.5 元，对应24 年 PE 22X），维持“买入”评级。

风险提示：面板价格波动；下游需求不及预期；扩产项目进展不及预期等。