事件描述

三利谱公布2023 年中报，上半年公司实现营业收入9.72 亿元，同比下降10.98%；实现归母净利润0.24 亿元，同比下降82.53%。实现扣非归母净利润0.11 亿元，同比下降90.96%。非经常性损益包含计入当期损益的政府补助0.95 亿元。面板行业处于自2022 年Q3 以来的修复过程中，偏光片环节跟随下游稼动率提升，景气度有所改善。单二季度公司收入5.46 亿元，环比增长28.17%；毛利率13.30%，环比下降0.92pct，净利率2.16%，环比下降0.78pct。

事件评论

二季度公司收入环比改善，反应公司直接受益于下游稼动率回升，随着大尺寸TV 面板进入传统销售旺季，一线龙头稼动率在有默契的条件下回升至较高水平。但从公司二季度盈利水平反应，偏光片环节的竞争压力依然较大，供应商降价竞争更多份额比较常见。我们认为，短期来看下游面板制造客户也刚跨过盈亏线，因此对上游的降本压力将有所降低，但想要快速实现偏光片材料的提价，其竞争格局和供需关系并不支持。长期来看，公司依然受益于偏光片环节的产业转移，以综合成本和客户支持等优势从日系竞争对手中蚕食份额。我们认为，当前偏光片行业的平均盈利状况低于往年正常水平，看好后续盈利能力修复的潜力。

新业务方面，苹果发布MR 产品，进一步确立了Pancake VR 光学膜作为主要技术方案的地位。随着AI 对元宇宙成熟的加速，行业β有望再度爆发。我们认为元宇宙现在面临的瓶颈还是场景落地，无论是游戏还是虚拟主播，都要求开放商具有很强的内容生产能力。

目前AI 演进至GPT4，可以高效、低成本的不断生成优质内容，从而丰富元宇宙场景，有望显著加速硬件配套需求。公司目前在海外内知名品牌中均占有领先份额，同时积极拓展曲面贴合等进阶方案，若后续在北美大客户份额取得突破，则有望开启第二增长曲线。

我们看好未来北美大客户二代降本MR 产品对行业整体需求的刺激，以及公司在Pancake光学膜上的技术优势。

我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为1.21 亿元、2.71 亿元和5.10 亿元，对应PE 分别为44.04 倍、19.65 倍和10.42 倍，持续看好。

风险提示

1、下游面板景气度持续低迷；

2、国内VR 品牌终端销量不及预期。