公司发布19 年年报，归母净利润同比下滑49.5%，低于预期。1）19 年实现收入13.3 亿元，同比增长9.4%，实现归母净利润4212 万元，同比下滑49.5%，扣非净利润2497 万元，同比下滑63.9%。2）19Q4 实现收入4.2 亿元，同比增长1.9%，实现归母净利润902 万元，同比下滑65.4%，扣非净利润亏损2 万元，去年同期为1957 万元。3）公司预告20Q1 净亏损0-300 万元，去年同期净利润4693 万元。

毛利率下滑明显，费用率增长，净利率下行，资产质量有待改善。1）加大库存清理，毛利率下降明显。19 年毛利率较去年同期下降2.6pct 至52.6%，主要由于公司加大清货力度，降低销售折扣所致。费用方面支出增长明显，销售费用率较去年增加2.5pct 至42.9%，主要由于线下新开门店带来的相关费用上升以及渠道促销活动费用上升所致；管理费用率（含研发费用）0.2pct 至7.1%。2）资产质量仍需进一步改善。19 年存货较年初增加3363 万元至4.6 亿元。应收帐款较年初增加1681 万元至8618 万元。19 年经营性现金流净额为-4617 万元，去年同期为4461 万元，主要由于线下新增门店费用所致。

渠道结构持续优化，线上保持良好增长。1）线下业务稳步增长。2019 年线下收8.6 亿元，同比增长8%。其中线下直营渠道收入7.2 亿元，同比增长13.5%，加盟渠道收入1.3 亿元，同比下降14%。2）优化门店结构，直营加速扩张。2019年门店总数净增72 家至1505 家。其中直营门店净增95 家至1085 家，占线下门店总数比例提高3pct 至72%。同时公司积极入驻中高端百货商场、拓展购物中心渠道百货店，提升品牌专卖店形象。19 年直营渠道购物中心店达到353 家，占直营门店总数达到32.5%。3）线上业务快速增长，销售占比持续提升。19 年公司线上渠道实现收入4.67 亿元，同比增长12.1%，线上销售占营收比重上升0.8pct 至35.2%，预计线上业务占比将进一步提升。公司在电商平台持续发力，19 年在天猫商城的“双11”活动中，“安奈儿旗舰店”单店销售额破亿。

公司收入结构优化，大童装产品增速稳定，小童装快速增长。18 和19 年小童装营收同比增长分别为53.8%和26.3%，且小童装业务毛利率较高，目前小童装业务占营收比重较低，仅为20%左右，未来增长空间较大，预计小童装业务将快速增长下将进一步优化收入结构。

公司是国内童装行业优质标的，市占率位于本土童装公司前列，给予“增持”评级。公司积极调整线下渠道结构，电商业务保持良好增长，但是考虑到疫情影响线下门店客流，预计一季度亏损0-300 万元，故下调20-21 年盈利预测，新增 22年盈利预测。预计公司20-22 年实现归母净利润3038/5099/6366 万元（20-21年原为1.25/1.55 亿元），对应PE 为75/44/35 倍，维持“增持”评级。