投资要点：

1-7 月医药制造业增速下滑。1-7 月医药制造业实现营业收入16089.4 亿元，同比下降1.8%，近三年营收CAGR4.5%，显著低于2012-2019 年的营收CAGR 11.9%。1-7 月利润总额2473.6 亿元，同比下降30.7%，近三年利润CAGR 为10.7%，显著低于2012-2019 年的利润CAGR 21.7%。

板块估值位居历史底位。中信医药指数整体估值（TTM）为31.32 倍，相对沪深300 溢价率为166.5%，位居历史十年分位数的9.4%，处在近十年比较低的历史水平。从子板块的估值水平和历史十年分位数来看，医疗服务、医疗器械、生物制品的估值水平最低，中成药板块相较于年初有比较明显的提升。

板块收入和利润增速整体下滑，疫情扰动加大分化。2022H1 医药板块营收和归母净利润同比增速分别为10.4%、7.3%，增速分别同比下降11.4pp、38.3pp。上半年营收同比增速靠前的子板块分别是医疗服务、器械、生物制品。归母净利润增速靠前的子板块分别是医疗服务、器械、原料药。医疗服务和器械板块的增长，主要与CXO 新冠小分子药物生产订单有关和抗原检测业务大幅增长有关，生物制品高增长主要与常规疫苗恢复高增长以及血制品恢复增长有关。化学制药板块，包括仿制药和创新药在内的制药板块，则出现净利率持续回升、收入增速下降的趋势，表明在集采常态后，收入降速与产业升级同时发生。

投资策略：从中期角度来看，我们认为医药板块的估值性价比已经显现。

未来疫情影响逐步消退，医药供给端升级仍将继续，需求端仍会持续旺盛，但支付端长期仍然是限制环节。建议重点关注创新和产业链核心环节的国产替代机会，包括长期需求刚性、具备业绩韧性、短期受疫情影响的板块，例如眼科赛道欧普康视和眼科医疗服务等；政策推动下，迎来长周期升级发展的中药板块，包括中药创新药，例如新天药业等；品牌壁垒中药，例如同仁堂等，国改或国改预期下管理改善的中药企业，例如达仁堂等；产业升级趋势下的国产替代，例如澳华内镜等；关注在创新升级的新周期里，创新产业链的上游环节，以及原料药板块往高附加值环节一体化发展的公司，例如同和药业等。

风险提示：集采等政策的变化和产品降价超预期；疫情反复影响到公司正常运营的风险；汇率波动的风险；贸易冲突；行业竞争加剧的风险等