核心观点

24Q1-3 公司营收108.09 亿元/-13.5%；归母净利润8.55 亿元/ -21.9%；24Q3 营收26.12 亿元/-40.9%；归母净利润2.53 亿元/ -28.7%。金价急涨影响黄金首饰销量，公司Q3 黄金批发销量约同比下降43%。1）分产品看，24Q3 公司素金类产品营收19. 34 亿元/-48.3%，镶嵌类产品营收2.13 亿元/-7.2%，Q3 素金销售继续承压，镶嵌品类降幅环比收窄、营收占比提升至8.1%； 2）分渠道看，24Q3 公司加盟渠道营收17.28 亿元/-51.6%、自营线下营收3.90 亿元/-3.7%、自营电商营收4.62 亿元/+14.1%。门店端，截至2024 年9 月末，公司终端门店总数为5235 家/前三季度净开129家，其中加盟门店4886 家、直营门店349 家，总门店数Q1/Q2/ Q3分别净开店23/101/5 家。

事件

公司发布2024 年三季报。24Q1-3 公司实现108.09 亿元/ -13. 5%，归母净利润8.55 亿元/ -22.0%，扣非归母净利润8.37 亿元/-20.6%；经营活动产生的现金流量净额13.15 亿元/+1310.2%（赊销业务大幅下降、销售回款同比增加），基本EPS 为0.79 元/-21.8%；加权平均ROE 为13.08%/-4.30pct。

单季度看，公司24Q3 实现营收26.12 亿元/-40.9%；实现归母净利润2.53 亿元/-28.7%；实现扣非归母净利润2.52 亿元/-27.2%。

简评

分品类看：金价快速上涨抑制Q3 素金首饰消费，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入，镶嵌品类降幅环比收窄。

1）素金首饰产品：24Q1-3 实现营收88.96 亿元/-15.0%， 营收占比82.3%，素金首饰产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收65.25、12.62、10.22 亿元，分别同比-19.9%、+12.9%、-7.4%。单季度看，24Q3 素金首饰产品营收19.34 亿元/-48. 3%，营收占比74.0%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收12.91、3.58、2.61 亿元，分别同比-58.2%、-3.6%、+4.8%。24Q3公司黄金批发出货量约12 吨/同比下降43%。

2）镶嵌类产品：24Q1-3 实现营收5.85 亿元/-22.5%，营收占比5.4%，镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收3.99、0.64、1.22 亿元，分别同比-28.2%、-24.5%、+7.0%。单季度看，24Q3 镶嵌类产品营收2.13 亿元/-7.2%，营收占比8.1%，　　在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收1.61、0.19、0.32 亿元，分别同比-6.9%、-21.4%、+3.0%。

3）品牌使用费：我们估算24Q1-3 实现品牌使用费收入约5.4 亿元/-20%，营收占比5%。单季度看， 我们估算24Q3 品牌使用费营收约1.8 亿元/-26 %，营收占比7%。

分渠道看：24Q3 线下保持净开店，电商积极发力、实现良好增长。1）线下：截至24Q3 末，公司终端门店总数为5235 家，其中加盟门店4886 家、直营门店349 家，前三季度净开店129 家，其中24Q1/Q2/Q3 分别净开店23/101/5 家，加盟/直营分别净开店111/18 家，公司保持开店策略，预计年内有望净开店200 家。线下分渠道看，①加盟渠道：24Q1-3 实现营收76.6 亿元/-19.7%，营收占比70.9%。24Q3 实现营收17.28 亿元/-51 .6%。

②线下自营：24Q1-3 公司实现营收13.54 亿元/+9.8%，营收占比12.5%。24Q3 实现营收3.90 亿元/-3.7%。2）电商：24Q1-3 公司实现营收16.53 亿元/+5.9%，营收占比15.3%。24Q3 实现营收4.62 亿元/+14.1%。

金价上行、产品结构变化推升毛利率，收入下降致费用率提升。24Q3 公司毛利率为27.48%/+9.70pct，环比+4.54pct，净利率为9.67%/+1.65pct，环比+1.36pct。Q3 毛利率同比提升系金价上行增厚毛利，以及收入结构变化影响（品牌使用费占比提升、镶嵌产品占比提升、一口价产品占比提升）。费用端，24Q3 销售、管理、研发、财务费用率分别为11.29%/+6.31pct、0.94%/+0.38pct、0.11%/+0.05pct、0.28%/+0.29pct，公司加强自营开店和品宣费用投入，而收入增长短暂承压，故费用率有所提升。

未来经营展望，新门店、新品牌开启新篇章。截止2024 年9 月30 日上海金交所黄金现货Au9999 收盘价596.25 元/克，较6 月30 日上涨8.25%。根据中国黄金协会，24Q1-3 中国黄金首饰消费量400 吨/-27.5%， 其中24Q1/Q2/Q3 消费量分别为184 吨/-3.0%、85 吨/-51.8%、130 吨/-29.3%，金价快速上涨下，黄金首饰消费承压。

根据国家统计局，24 年1-9 月我国金银珠宝社零累计同比为-3.1%，其中7-9 月当月同比分别为-10.4%、-12.0%、-7.8%。公司秉持黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP合作矩阵，提升产品力，契合黄金饰品化趋势。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）、国家宝藏（ 已开店30+）及艺术珠宝等主题门店与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。

投资建议：预计周大生2024-2026 年营收为139.1、155.2、173.0 亿元，同比-14.6%、+11.6%、+11.5%，归母净利润为10.6、12.0、13.5 亿元，同比-19.7%、+13.8%、+12.1%，对应24-26 年PE 为12.6x、11.0x、9. 9x，维持“买入”评级。

投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。

3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。