报告摘要

核心观点：金价快速上涨后对黄金首饰的消费属性需求形成了明显的抑制，公司及行业整体经营表现都有所承压。但行业的中长期逻辑未发生变化，当前估值水平较低，配置价值不改。

调整盈利预测，维持“买入”评级。金价的快速上涨对黄金饰品需求形成了一定抑制，同时对加盟商的开店意愿也造成负面影响。考虑该压制因素可能仍将存续一段时间，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为164.4/175.4/196.3 亿元（此前24-26 年为185.5/206.3/226.2 亿元），同比增长0.9%/6.7%/11.9%；归母净利润10.8/12.5/14.3 亿元（ 此前24-26 年为14.9/16.9/18.6 亿元）， 同比增长-18.1%/15.6%/14.4%；EPS 为0.98/1.14/1.30 元，对应PE 为11.7/10.1/8.8。考虑当前的估值水平与未来的成长性，维持“买入”评级。

公司24Q3 业绩略低于预期。公司24Q3 实现营业收入26.12 亿元，同比下滑40.91%，实现归母净利润2.53 亿元，同比下滑28.70%，实现归母扣非净利润2.52 亿元，同比下滑27.23%。金价上涨对终端需求产生了明显的抑制，对公司的短期业绩产生了较大冲击。

分渠道看，加盟渠道收入下滑显著，线下自营与线上展现较强韧性。线下自营渠道，24Q3 收入为3.91 亿，同比下滑3.5%。线上渠道，24Q3 收入为4.62 亿，同比增长14.1%。加盟渠道，24Q3 收入为17.28 亿，同比下滑51.6%。

分产品看，镶嵌下滑仍在延续，黄金首饰受制于金价快速上涨，表现乏力。24Q3 年公司，加盟渠道、线下自营渠道黄金产品销售分别为：12.91、3.58 亿，同比下滑58.2%、3.6%；加盟渠道、线下自营渠道镶嵌销售分别为：1.61、0.19 亿，同比下滑7.0%、21.4%。镶嵌下滑趋势不改，黄金销售受制于金价的快速上涨，亦承受较大压力。

受制于终端表现不景气，加盟商拓店意愿下降。公司2024Q3，公司门店净增加5 家，其中加盟商净关闭1 家，自营门店净开6 家。考虑当下终端的销售情况，我们预计公司整体的拓店节奏将阶段性放缓。

短期业绩增速存在波动，中长期配置价值未改变。从短期业绩看，镶嵌的乏力以及金价高位的抑制，对短期业绩增速会有一定的影响。但从中长期前景看，行业稳增长、集中度向上、产品属性不支持激烈价格竞争，头部珠宝企业的具备较长的增长期限，公司在当前估值水平下仍具备较强的配置价值。

风险提示：（1）宏观经济与需求波动风险；（2）省代模式效果不及预期的风险；（3）市场竞争加剧的风险；（4）加盟管理风险；（5）质量控制风险；（6）信息滞后的风险