投资要点

业绩：24Q3 收入-41%、归母利润-29%，金价新高消费疲软背景下业绩承压24Q2 以来黄金珠宝动销疲软拖累业绩。1）24Q1-3：收入108 亿元（同比-13.49%，下同），归母净利润8.5 亿元（-21.95%），扣非归母净利润8.4 亿元（-20.55%）。2）24Q3：收入26.1 亿元（-40.91%），归母净利润2.5 亿元（-28.70%），扣非归母净利润2.5 亿元（-27.23%）。

收入结构：钻石镶嵌下行，金价高位宽幅震荡影响终端消费和加盟商补货需求分渠道来看，24Q1-3 自营/加盟/线上分别实现13.5/76.6/16.5 亿元收入，同比+9.77%/-19.75%/+5.94%，金价高位背景下加盟商补货需求受到明显影响。

分产品来看，24Q1-3 素金首饰/镶嵌首饰分别实现59.0/5.9 亿元收入，同比-15.04%/-22.46%。镶嵌首饰今年处于深度调整中，素金首饰短期承压。

盈利能力：出货结构调整致毛利率有所提升，国家宝藏冠名费用增加销售费用24Q3 毛利率同比+9.7pp，归母净利率+1.7pp。1）24Q1-3：毛利率20.6%（同比+2.3pp），归母净利率7.9%（-0.9pp），销售费用率7.6%（+2.7pp）；2）24Q2：毛利率27.5%（+9.7pp），归母净利率9.7%（+1.7pp），销售费用率11.3%（+6.3pp）。

24Q3 毛利率显著提升，主要原因是加盟渠道品牌使用费模式出货占比提升，此外自营渠道受益于金价上涨、高毛利饰品占比提升等亦有贡献。销售费用率提升明显，国家宝藏冠名费用、新开直营店增加销售费用。

产品结构、门店流量等多举措优化门店、提升加盟商信心，静待行业修复公司通过产品结构调整、门店流量提升等举措对加盟商进行纾困。由于今年消费信心不足，叠加金价高企的因素，加盟商承受一定的压力，对于现有的加盟店，公司将采取相应举措来恢复和提振加盟商对品牌的信心和信任。1）产品端，优化门店产品结构，提升一口价占比、提升非黄金产品占比，从而提高门店端盈利能力；2）流量端，发力视频号、抖音等平台，建设和提升门店在私域和公域的获客能力；3）政策端，给经营困难门店一定的费用减免。

盈利预测与估值：省代模式推进和店型矩阵完善下拓店稳步推进，黄金产品IP研发推动产品力和品牌力提升。考虑到素金和镶嵌销售承压，下调盈利预测，预计24/25/26 年营收138/156/175 亿元，同比增长-15.3%/13.0%/12.4%；归母净利润10.6/12.2/13.4 亿元，同比增长-19.6%/15.5%/9.7%，对应PE 11.55/10.00/9.11X，维持“买入”评级。

风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。