事件：公司披露24 年三季度业绩。24Q3 实现收入26.1 亿元，同比-41%；实现归母净利润2.5 亿元，同比-29%；实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比-27%。

Q3 金价高位波动终端疲软，经销商拿货谨慎公司收入端承压：24Q3 金价高位波动及整体消费偏弱背景下，黄金珠宝行业终端承压，经销商补货情绪持续下降。根据中国黄金协会数据，24Q3 中国黄金消费量同比-22%，其中黄金首饰、金条及金币消费量分别同比-29%、-9%，黄金首饰持续承压、投资黄金表现走弱。公司24Q3 收入下滑41%表现有所承压。

直营业务表现较为稳健，加盟业务受经销商补货意愿低承压明显：24Q3 收入拆分看，自营线下收入3.9 亿元/同比-3%，其中镶嵌、素金分别同比-21%、-4%。线上收入4.6 亿元/同比+14%，其中镶嵌、素金分别同比+2%、+5%，银饰线上表现亮眼前三季度同比+47%。加盟收入17.3 亿元/同比-52%，其中镶嵌、素金分别同比-7%、-58%。

渠道端Q3 保持平稳。24Q3 公司门店数环比净增5 家至5235 家，其中加盟渠道单Q3 门店新开155 家、关闭156 家，终端动销较差下加盟商存在一定比例的关店压力，关注Q4 开店高峰渠道端扩张表现。

盈利拆分：24Q3 公司毛利额为7.2 亿元，同比-9%；对应毛利率为27.5%，同比+9.7pct，毛利率大幅提升主因金价上升、加盟出货结构变动、毛利率较高的银饰表现优异等原因所致。24Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为11.3%/+6.3pct、0.9%/+0.4pct、0.1%/+0.1pct、0.3%/+0.3pct，其中销售费用增加主因租赁、广告宣传费用增加所致，其余各项费用金额整体保持稳健。24Q3 公司归母净利润2.5 亿元/同比-29%，对应归母净利率为9.7%/同比+1.7pct。

注意风险防范现金流稳健：24Q3 末公司应收账款3.4 亿元/同比-61%，主因公司控制应收风险压缩赊销业务所致。24Q3 经营活动现金流净额为0.2亿元（去年同期为-8.2 亿元）。

盈利预测与估值：7、8 月金价高位波动，9 月降息预期下金价开启新一轮上涨态势，沪金由9 月初的570 元/克升至590 元/克，此外宏观消费表现较弱致使金饰端表现持续承压，金价持续走高下投资金表现有所回落，故经销商拿货意愿不高。中长期来看，黄金珠宝行业逐步由增量市场转为存量市场，公司作为行业头部品牌之一，对品牌、产品与渠道积极变革，同时加盟政策对经销商具备吸引力，开店逻辑顺畅，市场份额有望稳步提升。我们预计公司24-25 年公司净利润11.4、13.1 亿元，当前股价对应24 年P/E 为11x，若按23 年分红率计算当下股息率约7%，维持“推荐”评级。

风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险