核心观点

24H1 公司实现营收81.97 亿元/+1.5%；归母净利润6.01 亿元/ -18.7%；24Q2 实现营收31.26 亿元/-20.9%；实现归母净利润2. 60亿元/-30.5%。金价急涨下素金首饰销量下滑，公司上半年全口径黄金销量约同比下降16%-17%，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入。分产品看，24Q2 公司素金类产品营收24. 49 亿元/-24.2%，镶嵌类产品营收2.44 亿元/-19.8%，品牌使用费营收1.23 亿元/-32.0%，Q2 黄金销售下滑，镶嵌品类降幅收窄。2）分渠道看，24Q2 公司加盟渠道营收21.02 亿元/-27.6%、自营线下营收3.33 亿元/-1.6%、自营电商营收6.18 亿元/-2.5%。门店端，截至2024 年6 月末，公司终端门店总数为5230 家，其中加盟门店4887 家、直营门店343 家，Q1/Q2 分别净开店23/101 家。

事件

公司发布2024 年半年报。24H1 公司实现营收81.97 亿元/+1.5%；归母净利润6.01 亿元/ -18.7%；扣非归母净利润5.85 亿元/-17.3%；经营活动产生的现金流量净额12.94 亿元/+80.6%，主要系回款同比增加以及采购支付款项同比减少所致。基本EPS 为0.55 元/ -19.2%；加权平均ROE 为9.00%/-2.74pct。公司拟派发中期现金红利每10 股3.0 元（含税），合计派发3.26 亿元现金股利，现金分红比例54.14%。

单季度看，公司24Q2 实现营收31.26 亿元/-20.9%；实现归母净利润2.60 亿元/-30.5%；实现扣非归母净利润2.49 亿元/-29.0%。

简评

分品类看：金价急涨下Q2 素金首饰销量下滑，影响加盟渠道黄金出货和相应的品牌使用费收入，镶嵌品类降幅略有收窄。春节后金价快速上涨，抑制首饰金销量，公司上半年全口径黄金销量约34 吨/同比下降16%-17%。

1）品牌使用费和管理费：作为公司重要的业绩来源，24H1 品牌使用费和管理费实现营收4.58 亿元/-13.3%，营收占比5.6%，贡献公司30.4%的毛利，占比较去年同期下降5.1pct。24Q2 品牌使用费营收1.23 亿元/-32.0%，营收占比3.9%，在首饰金销售承压环境下，公司加大展厅批发黄金出货，挂签模式下的普货黄金销售进一步减少。

2）素金首饰产品：24H1 实现营收69.62 亿元/+3.4%，营收占比84.9%，毛利6.82 亿元/+16.3%，毛利率9.8%/+1.1pct，贡献公司45.2%的毛利，较去年提升5.9pct。素金首饰产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收52.34、9.04、7.61 亿元，分别同比+3.4%、+21.1%、-11.0%。24Q2 素金首饰产品营收24.49 亿元/ -24.2%，营收占比78.3%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-28.2%、+1.5%、-21.4%。

3）镶嵌类产品：24H1 实现营收3.72 亿元/-29.2%，营收占比4.5%，毛利0.97 亿元/ -42.8%，毛利率26. 0%/ -6.2pct，贡献公司6.4%的毛利，较去年同期下降4.9pct。镶嵌产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收2.38、0.44、0.90 亿元，分别同比-37.9%、-25.8%、+8.5%。24Q2 镶嵌类产品营收2.44 亿元/-19.8%，营收占比7.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-24.9%、-22.8%、+10.1%。

分渠道看：线下开店按计划推进，自营表现优于加盟。1）线下：截至24H1 末，公司终端门店总数为5230家，其中加盟门店4887 家、直营门店343 家，上半年净开店124 家，其中24Q1/Q2 分别净开店23/101 家，加盟/直营分别净开店112/12 家，超过23H1 净开店数（119 家）。线下分渠道看，①加盟渠道：24H1 实现营收59.32 亿元/-0.7%，营收占比72.4%，毛利率13.5%/-1.1pct。24Q2 实现营收21.02 亿元/-27.6%。②线下自营：24H1公司实现营收9.63 亿元/+16.3%，营收占比11.8%，毛利率26.0%/-0.4pct。24Q2 实现营收3.33 亿元/-1.6%。2）电商：24H1 公司实现营收11.91 亿元/+3.1%，营收占比14.5%，毛利率30.0%/+5.0pct。24Q2 实现营收6. 18 亿元/-2.5%。

Q2 毛利率提升系金价上行、产品结构变化影响，收入下降致费用率提升。24H1公司毛利率18.38%/-0.08pct，净利率为7.33%/-1.82pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为6.46%/0.64%/0.07%/0.22% ， 同比分别+1.53/+0.08/+0.00/+0.23pct。24Q2 公司毛利率为22.93%/+3.90pct，净利率为8.31%/-1.14pct，销售/管理/研发/财务费用率为8.92%/0.90%/0.09%/0.22%，同比分别+3.56/+0.32/+0.03/+0.25pct。Q2 毛利率同比提升系金价上行增厚毛利，以及低毛利率的黄金产品收入占比下降；费用端，公司加强自营开店和品宣费用投入，而收入增长短暂承压，故费用率有所提升。

经营展望：截止2024 年9 月4 日收盘价567.53 元/克，较年初上涨18.3%。金价急涨抑制消费，根据中国黄金协会，24H1 中国黄金首饰消费量270 吨/-26.7%，其中24Q1/Q2 消费量分别为183.92 吨/-3.0%、86.10 吨/ -51.8%，黄金首饰消费承压。根据国家统计局，24 年1-7 月我国金银珠宝社零累计同比为-1.0%，其中7 月当月同比-10.4%。公司秉持黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品，加强时尚、文创类黄金的研发推广力度，丰富品牌IP 合作矩阵，提升产品力，契合黄金饰品化趋势。渠道端，周大生经典门店（以黄金品类为主）、国家宝藏（已开店30+）及艺术珠宝等主题门店与主品牌周大生优势互补，助力渠道扩张提速。

投资建议：预计周大生2024-2026 年营收为164.62、187.96、209.25 亿元，同比+1.1%、+14.2%、+11. 3%，归母净利润为12.01、13.76、15.41 亿元，同比-8.8%、+14.6%、+12.0%，对应24-26 年PE 为9.7x、8.4x、7. 5x，维持“买入”评级。

投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。

3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不利影响。