2024年，资本市场并购重组风起云涌。从新“国九条”、“科创板八条”到“并购六条”，各项利好政策东风劲吹，审核机制向“小额快速”、“提高包容度”不断优化，以产业升级、资源整合、科技创新为主线的并购重组标志性案例层出不穷，优化了资源配置，激发了市场活力。

近日，华泰联合证券党委书记、董事长江禹接受了证券时报记者专访，就新形势下上市公司并购重组面临的机遇与挑战，以及如何进一步发挥中介机构在并购重组中的助力作用分享了观点和建议。

产业逻辑贯穿本轮并购潮

证券时报记者：本轮上市公司并购潮与以往相比，有哪些明显的不同?本轮并购潮中出现了不少头部券商合并的案例，今年以来证券行业并购热情高涨的原因是什么?

江禹：本轮上市公司并购潮，包括证券行业并购潮，背后有较强的产业整合逻辑。在监管部门的引导下，产业整合与产业转型升级逻辑更加鲜明，提高上市公司质量、回报投资者的诉求更加明确，上市公司及标的公司对待重组更加审慎，上市公司之间的吸并整合有了更多尝试，支付工具也更加丰富。

证券行业并购潮也与政策引导和行业发展趋势有关。近年来，监管层明确提出要“培育一流投资银行和投资机构，支持国有大型金融机构做优做强”。在以净资本和流动性为核心的行业特点及监管部门的政策引导下，证券行业“马太效应”明显，行业集中度在逐步提高。在这种行业发展趋势下，通过并购做大做强成为券商实现跨越式发展的更优选择。

证券时报记者：“并购六条”实施已将近2个月，并购重组市场活跃度进一步提升。长远来看，今年一系列并购重组新政的实施会为资本市场带来怎样的改变?

江禹：长远来看，证监会“并购六条”等政策将对并购重组市场带来显著的提振作用，通过具体有力的措施促进市场活跃度和企业转型升级。受益于政策支持，“硬科技”企业的并购预计更为活跃，具有研发优势、技术成果落地转化概率较高的科创类企业并购意愿有望进一步提高。在推动做大做强的目标下，大型央国企有可能加快并购重组，整合资源，提升产业协同效应。

并购重组三大难题待解

证券时报记者：上市公司在并购重组中面临的普遍性难题有哪些?

江禹：一是买卖双方对估值博弈较多。并购重组实践中，估值是交易双方谈判的核心问题之一，标的资产最近一轮融资估值水平往往是并购交易估值的“门槛”或“下限”。卖方往往将最近一轮的融资估值作为谈判的底价，但买方需考虑购买标的资产对上市公司整体影响，并结合可比公司、可比交易等作为参考。在换股交易中，亦要结合上市公司筹划重组时的股价及整合交易过程中的股价变化，因此买卖双方往往对标的资产估值方面进行较长时间的博弈，可能错失一些交易时机。

二是标的公司不同类型的股东诉求多元，难以达成一致，进而导致交易谈判难以达成。标的公司小股东与标的公司创始团队之间、财务投资人与产业投资人之间，在出售时间、出售对象、交易结构、整合预期以及是否进行业绩补偿等问题上可能出现意见不一致的情况，提高了并购重组的谈判难度。

三是并购资产需求方和资产出售方的信息匹配不足。拟收购资产的企业，有时缺少寻找优质标的的合适渠道;有些拟出售的资产，有时缺少合适的渠道找到合适的收购方。目前并购重组市场信息交流方式相对低效，并购重组市场的信息匹配机制尚待进一步完善。

证券时报记者：近几年华泰联合证券参与的并购重组案例中，有哪些让你印象深刻、认为效果较好的?项目成功的关键是什么?

江禹：我们积极开展并购重组业务，持续助力上市公司实施高质量并购重组，服务新质生产力。我认为比较有代表性的案例有四个：

第一个案例是思瑞浦发行可转债及支付现金购买创芯微100%股权，这是定向可转债规则推出后落地的第一单交易。2023年11月，证监会出台了《上市公司向特定对象发行可转换公司债券购买资产规则》，在思瑞浦交易中，我们根据新的政策引导，制定了以可转债作为支付工具的方案，既满足了交易各方的利益诉求，又保证了标的公司经营管理层在资产置入后能够与上市公司深度绑定。

第二个案例是创业板首单重组上市——润泽科技借壳普丽盛。这一案例中，国家战略性新兴行业企业通过并购重组走向资本市场。润泽科技的主营业务为数据中心建设与运营，是一家大型第三方数据中心服务商。2022年，在国家大力发展新基建的浪潮下，数据中心等算力基础设施建设成为重中之重。2022年6月，润泽科技借壳普丽盛的交易获得证监会注册批复，润泽科技成为创业板重组上市第一股。

第三个案例是装备制造业最大规模的吸收合并——徐工机械吸并徐工有限。这是并购重组赋能国企改革的典型案例。2022年，徐工机械通过向控股股东徐工有限全体股东发行股份方式实施吸收合并，实现了徐工旗下工程机械资产的整体上市，有利于徐工进一步优化产业结构、完善产业布局。

第四个案例是钧达股份通过收购捷泰科技成功转型为新能源领军企业。这是上市公司通过并购重组实现向战略性新兴产业跨界转型的案例。钧达股份由于原有的汽车饰件业务增长乏力，亟需产业升级，于2021年至2023年通过分步收购捷泰科技股权、置出原有业务共三次重大资产重组完成业务转型，在确保控制权稳定的同时，最终实现了从传统行业企业向新能源领军企业的跨越式发展。

服务实体经济是使命担当

证券时报记者：中介机构如何更好地服务和引导上市公司，克服并购重组中遇到的估值、谈判、资源匹配等难题?

江禹：在并购交易中，专业的中介机构扮演着“穿针引线”的重要职责，不仅仅是交易信息的传递者、商业谈判的参与者，也是交易结构的设计者，通过专业能力赋能，助力重组交易顺利推进实施。在参与上市公司并购重组过程中，中介机构应该主要做到以下三点：

一是提供符合交易各方诉求的方案设计。并购重组交易中涉及的参与方众多，除买卖双方外，还涉及管理团队、员工及债权人等利益主体。交易各方对估值、支付方式、支付节奏以及后续的整合安排等方面诉求不尽相同，需要中介机构在交易谈判中，在合规的前提下，根据各方诉求做一定的差异化安排，动态调整交易方案，找到交易各方可接受的共同利益边界，实现交易各方诉求的平衡。

二是协助上市公司把握时机、识别风险，做好重组整合。把握节奏对于交易的成功至关重要，交易谈判过程中介机构可通过自身专业知识和市场经验，帮助企业在复杂的重组过程中把握合适的时机，做出正确的判断。

三是专业的中介机构能够帮助识别潜在的风险，并提出相应的解决方案，从而为重组交易提供保障。通过明确的职责分工，上市公司能够与中介机构形成良好的合作机制，实现资源的高效配置。不仅可以提高交易效率，还能在复杂的市场环境中维持利益的平衡，为双方创造共赢的局面。

证券时报记者：“并购六条”提到引导证券公司加大对财务顾问业务的投入，充分发挥交易撮合作用，积极促成并购重组交易。对于提升证券公司财务顾问能力，你有哪些经验和建议?

江禹：华泰联合证券是国内最早成立并购部的证券公司之一，在业内较早树立并多年保持了并购业务领域的“领头羊”地位。我们长期在并购重组领域保持优势地位，一是我们对科技型企业布局较早，在科技型上市公司并购重组领域处于领先，不断助力科技型上市公司通过并购重组注入优质资产，促进新质生产力发展。二是在业务和人员安排上，我们除并购部成员之外，投行各行业部门和区域部门均一直配备具有丰富并购经验的人员，形成了“产品+行业+区域”的全方位并购业务体系。

面对并购市场呈现的新特点与需求，下一步华泰联合证券在发挥并购业务传统优势的同时，将持续布局国家重点支持的战略行业，积极推动国有企业深化改革，助力民营企业提质增效，加强并购业务与重点行业、重点区域的联动与协同，对于新质生产力所涉及客户和行业，进行重点开拓。

在并购重组发展新形势下，证券公司从业人员应认真学习最新监管政策和产业政策，不断提升助力新质生产力发展的专业服务能力，坚持把服务实体经济作为使命担当。同时，财务顾问要提高交易撮合能力，进一步发挥主观能动性，助力上市公司实施高质量的并购重组。

此外，作为中介机构需不断提升“看门人”责任和意识，重点服务符合国家产业政策、具有一定行业地位、具备鲜明竞争优势的企业，严守上市公司质量关。