通过搭建财务框架，我们认为电池、组件、胶膜、玻璃、硅片、粒子行业已进入行业底部，有望逐步出现盈利拐点。相较于传统行业研究方法论中以毛利率或净利率单一指标来判断行业盈利周期而忽视资产负债表结构对企业行为的影响，如现金亏损仍维持产品供给以保持供应链地位，我们选择从利润表、资产负债表、现金流量表完整的财务三表维度来综合判断行业所处的景气度周期位置。我们选取净资产周转率、速动比率和固定资产周转率（含在建工程）作为筛选行业供需周期阶段的显性财务指标，分别作为盈利周期、流动性、开工率代理指标。（1）ROE：四大主材、粒子、胶膜、玻璃、热场、背板环节已接近全面亏损；银浆、焊带、跟踪支架、逆变器环节盈利性较好。（2）速动比率：粒子、电池、组件、硅片环节普遍低于1、玻璃及胶膜低于1.5；（3）固定资产周转率：主材各环节主要参考高频开工率数据，春节后已恢复高负荷生产，硅料及粒子连续性生产，玻璃已处历史高位。通过以上我们所搭建的财务框架，我们判断电池、组件、胶膜、玻璃、硅片、粒子符合“低ROE+低速动比率+较高固定资产周转率”财务特征，有望率先开启盈利拐点；热场、背板、金刚线、硅料符合“低ROE+高固定资产周转率”财务特征，但速动比率较高，行业已进入见底阶段；银浆、焊带、支架及逆变器环节扣非ROE 绝对值及历史分位均处于高位，表明行业景气度较好。

龙头韧性显现，探寻龙头核心竞争力。净资产收益率ROE=销售净利率*总资产周转率*权益乘数，具体拆解来看：（1）净利率：金刚线龙头美畅股份、硅料龙头大全能源净利率优于行业平均，充分体现其成本优势；逆变器龙头阳光电源全球化渠道优势显著，叠加前瞻布局储能业务；（2）资产负债率：美畅股份、大全能源明显优于行业平均。（3）总资产负债率：各公司差异不大。

投资建议：通过我们构建的财务三表框架，我们判断：（1）电池、组件、胶膜、玻璃、硅片、粒子环节具备“低ROE+低速动比率+高固定资产周转率（含在建工程）”财务特征，建议关注电池龙头钧达股份、仕净科技等；一体化组件龙头晶科能源、阿特斯、晶澳科技、通威股份、博威合金、横店东磁等；胶膜龙头福斯特，玻璃龙头福莱特等；硅片龙头TCL 中环、隆基绿能等；（2）金刚线及硅料龙头财务指标优势明显，建议关注美畅股份、大全能源等；（3）逆变器、银浆、焊带及支架环节财务指标表明行业景气度较高，建议关注逆变器龙头阳光电源，银浆龙头聚和材料、帝科股份等；焊带龙头宇邦新材等。支架龙头中信博、意华股份、振江股份等。

风险提示。政策及装机需求不及预期，产业链价格大幅波动，汇率波动风险，电网消纳风险等。