事项：

公司发布2023 年三季报：23Q1-3 收入9.28 亿/-5.31%，归母0.62 亿/-44.68%，扣非0.49 亿/-41.17%；23Q3 收入3.58 亿/-11.85%，归母0.29 亿/-44.05%，扣非0.26 亿/-38.20%，还原减值后归母/扣非yoy-25%/-14%。

评论：

Q3 收入端承压，H1 大宗表现靓丽、零售端下滑。23H1 厨柜/衣柜/门墙营收3.37/2.11/0.11 亿、yoy+5.4%/-8.3%/+4.9%； 大宗/ 零售营收2.65/2.9 亿、yoy+33.5%/-18.8%；分区域看华东/华北/华中地区收入增速最高。1）大宗渠道：

23H1 已成功招募优质大商23 家、工程经销商已覆盖全国主要城市，且已形成“工程直营+经销商并重驱动”的业务发展模式；此外，在新业态拓展方面，积极开拓地产前拎包业务模式，上半年已与华润万象生活达成合作意向。2）零售渠道：深化设计师渠道布局、向“轻高定”转型，截至23H1 合作设计师超过2000 位；此外跨界合作地产商、装修公司、物业公司等。

保利合作：改善治理结构，深化战略协同。23 年5 月完成保利方委派的董事补选工作，并与保利资本、每平每屋签署框架合作协议。

1）保利优势：①在家居建材行业其领域庞大、产业链长、企业大小不一，赋能机会较多；②保利有研发经验和销售网络：户量巨大；未来有两个赢得更多市场的转型方向：一是发展刚需，二是发展差异化，主要包括前拎包、后拎包、客户装修配套（物业关联型）、对接客户的零售型装配式装修。

2）发展方向：①零售：保持中高端定位，继续发展渠道；对研发深度赋能、服务好中高端消费者；②工程业务份额是中长期的规划，短期做好装配式装修领域中的木作类定制家居业务；③挖掘潜在机会：23 年7 月全资子公司投资杭州利城启越，投资方向包括但不限于新能源、半导体等产业链上下游及智慧家庭等项目。

毛利率显著改善，减值影响净利率。23Q1-3 毛利率29%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.2/+0.1/+1.1/-0.1pcts，归母净利率6.6%/-4.7pcts；23Q3 毛利率31.2%/+2.3pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.5/+0.4/+2.1/-0.4pcts，归母净利率8.1%/-4.7pcts、扣非净利率7.3%/-3.1pcts，剔除减值后归母/扣非净利率10.1%/9.3%、yoy-1.77/-0.23pcts。

Q3 业绩承压，大宗稳步推进、零售厚积薄发，维持“推荐”评级。公司在零售端持续推进设计师、整装、拎包等新渠道开拓，工程业务采取工程直营+经销商双重驱动的销售模式，提升央国企优质客户销售占比，严控坏账风险，未来公司收入业绩有望恢复增长。我们预计23-25 年归母净利润分别为1.22/1.76/2.08 亿元（23-24 年前值为2.51/2.92 亿元），对应PE 为21/15/12X，参考相对估值法，给予24 年18 倍PE，给予目标价17 元，维持“推荐”评级。

风险提示：市场竞争加剧；信息系统开发不及预期；房地产市场大幅波动等。