事件概述
皮阿诺发布2020 年年报及2021 年一季度报，2020 年公司实现营收14.94 亿元，同比+1.51%；归母净利润1.97亿元，同比+12.40%；扣非后归母净利润1.88 亿元，同比+4.35%。其中，Q4 营业收入4.83 亿元，同比+4.25%；归母净利润0.74 亿元，同比+43.13%；扣非后归母净利润0.69 亿元，同比+6.98%。四季度业绩持续改善，利润增速高于营收，业绩增长符合预期。此外，公司拟每10 股派发现金红利2.5 元（含税）。
2021Q1 公司实现营收3.46 亿元，同比+92.29%；归母净利润0.35 亿元，同比+795.14%；扣非后归母净利润0.32 亿元，同比+1599.88%。对比2019Q1，则公司营收、归母净利润、扣非后归母净利润分别+62.45%、+131.56%、+182.76%。业绩延续高增长。
分析判断:
收入端：业绩持续改善，多品类&多渠道促增长。
分产品看，2020 年公司定制橱柜及其配套产品、定制衣柜及其配套产品、木门及其他业务销售额分别为10.44、4.13、0.78、0.28 亿元，同比分别+0.24%、+8.85%、+100%、-33.97%，橱柜业务平稳增长，衣柜业务持续发展，木门业务快速放量。分渠道看，2020 年公司经销商渠道、大宗业务销售额分别为7.53、7.12 亿元，同比分别-4.03%、+10.73%，其中：1）零售渠道方面，受疫情影响略有下滑。从季度来看，上半年受疫情影响，公司零售业务受到冲击较大，随着疫情缓解，线下客流的恢复，公司零售业务逐季改善。零售渠道持续完善渠道布局，加强招商拓展更多终端门店，2020 年公司共招商建店407 家（含在建门店），截至2020 年底，公司经销商门店数940 家，其中综合店680 家、橱卫独立店142 家、衣木独立店118 家。未来三年公司计划将保持每年平均招商建店300-400 家，并向县级、乡镇市场下沉，三年内经销商门店总数突破2000 家。门店方面，将加大中高端产品销售份额，独立打造纯高端产品销售体系。2020 年公司新建中高端门店44 家，完成原有门店中高端升级53 家，截至2020 年底，公司中高端门店302 家。2021 年计划新建高端门店30 家，做好一二线核心城市高端门店布局；2）大宗业务方面，2020 年为工程业务修整期，公司通过不断优化客户结构，如引入央企保利地产，提升工程经销商业务占比，增强设计师、项目经理团队建设等，业务保持良好增长。未来公司将继续坚持以工程直营为主，经销商为辅的销售模式，加强与前五地产商“资本+产业”的双向深入合作，服务更多前五十的地产商客户，实现工程业务产品品类从橱柜向木门、衣柜等多品类拓展，并将加强工程经销商渠道建设，做大做强工程业务。
3）此外，公司加大整装渠道建设，与地产公司达成宅配战略合作，拓展大家居品牌服务商渠道，完成全屋产品配套方案，拓展新的产业增长曲线。
盈利端：盈利能力大幅提升，费用率管控明显。
盈利能力方面，2020 年公司毛利率、净利率分别为34.08%、14.43%，同比分别-1.70pct、+2.69pct；2021Q1 公司毛利率、净利率分别为31.60%、10.59%，同比分别-4.05pct、+8.21pct，毛利率有所下滑，而净利率同比提升。毛利率有所下滑，主要为：1）使用新会计准则，大宗业务安装、运输费核算至营业成本中。2020 年公司大宗业务安装、运输费约0.86 亿元，若按照旧会计准则，则公司毛利率为39.86%，同比提升4.08%。2）大宗渠道快速发展带来整体毛利率的下降。公司大宗业务的快速发展，带来橱柜业务毛利率下降，2020 年公司定制橱柜及其配套产品、定制衣柜及其配套产品毛利率分别为34.34%、33.68%，同比分别-2.73%、+0.47%，衣柜业务毛利率同比略有提升。净利率方面，得益于期间费用率的良好管控，提升较为明显，2020 年公司期间费用率为15.89%，同比-4.43pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为8.59%、3.73%、3.07%、0.50%，同比分别-5.57pct、+0.26pct、+0.53pct、+0.10pct；2021Q1 公司期间费用率为16.70%，同比- 14.58pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率分别为9.88%、3.46%、3.10%、0.26%，同比分别-10.51pct、-2.37pct、-1.16pct、-0.54pct，销售费用率下降显著，主要为新收入准则。
投资建议：
公司是定制家居领先品牌，多品类、多渠道持续发力，公司业绩有望稳步增长。维持此前盈利预测，预计公司2021-2022 年营收分别为20.44、26.14 亿元；考虑到利润增长超此前预期，调整利润端盈利预测，预计2021-2022 年公司归母净利润分别由2.44、3.11 亿元调整至2.56、3.22 亿元。预计2023 年公司营收、归母净利润分别为31.79、3.90 亿元，对应的PE 分别为18 倍、15 倍、12 倍，维持“买入”评级。
风险提示：
工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。
