事件概述

皮阿诺发布2020 年第三季度报告，2020 年前三季度公司实现营收10.10 亿元，同比增长0.24%；归母净利润1.23 亿元，同比下滑0.44%；扣非后归母净利润1.18 亿元，同比增长2.86%。其中，Q1、Q2、Q3 营业收入分别为1.80、3.34、4.96 亿元，同比分别-15.52%、-2.26%、+9.55%；归母净利润分别为0.04、0.46、0.73 亿元，同比分别-74.13%、+3.73%、+14.10%；扣非后归母净利润分别为0.02、0.45、0.72 亿元，同比分别-83.37%、+4.44%、+17.64%。三季度业绩持续改善，营收同比实现10%左右的增长，利润增速高于营收，业绩增长符合预期。

分析判断:

业绩持续改善，利润增长快于营收。

分季度来看，单三季度营收端实现同比10%的正增长；利润端从二季度开始实现同比正增长，三季度同比增速提升至15%，公司业绩逐季改善，我们认为主要得益于线下客流的逐渐恢复以及精装修项目的推进，公司零售衣柜业务量价齐升，零售橱柜业务持续改善以及工程橱柜业务继续保持高增长。在大宗业务方面，公司确定2020 年为工程业务修整期，不断优化客户结构，如引入央企保利地产，提升工程经销商业务占比，增强设计师、项目经理团队建设等，通过专业+服务方式，与优质地产商强强合作，不断优化大宗业务质量，此外，加大对工程事业部团队的扩张、工程渠道产能布局，为后续大宗业务高质量高发展奠定了坚实基础。

多举措并行，盈利能力大幅提升。

盈利能力方面，2020 前三季度公司毛利率、净利率分别为39.19%、13.38%，同比分别+3.98pct、+1.54pct，其中Q1、Q2、Q3 毛利率分别为35.65%、39.39%、40.35%，同比分别+1.82pct、+2.99pct、+5.39pct；净利率分别为2.38%、15.32%、16.06%，同比分别-4.63pct、+2.50pct、+2.67pct。单三季度公司盈利能力继续提升，其中毛利率提升较为显著，我们认为主要为：1）毛利率相对较高的定制橱柜业务占比提升。公司上半年加大对工程渠道布局，不断优化质量，预计三季度大宗业务（主要为橱柜大宗）继续保持高增长，带来橱柜业务占比的进一步提升；2）规模效应逐渐发挥。兰考生产基地产能释放，产量同比提升明显，规模效应逐渐发挥；3）强化生产管理，提质增效。继续推进制造体系基地化战略经营模式，有效实现提质增效。净利率提升幅度不及毛利率，主要为期间费用率影响，2020 前三季度公司期间费用率为23.11%，同比+2.21pct，其中销售费用率、管理费用率（含研发）、财务费用率同比分别+0.65pct、+1.04pct、+0.53pct。

大宗业务客户回款增加，经营活动现金流大幅改善。

公司对应收账款回款加大管理，大宗业务客户回款增加，经营活动现金流改善，2020 前三季度公司经营活动现金流量净额2.42 亿元，同比增长297.57%。我们认为，精装修行业仍保持较高景气度，公司大宗业务有望保持高增长，并且随着公司客户结构不断优化、规模效应的发挥、议价能力的提升以及工程经销商业务的加快发展，现金流有望持续改善。

非公开股票发行项目审核通过，未来成长可期。

10 月12 日，公司非公开发行股票的申请获得审核通过，进展较为顺利。后续随着项目的落地，公司全屋定制智能产品不断扩充及升级，产品供应能力增强、结构持续优化，有助于公司进一步扩大产品市占率，提升公司核心竞争力，促进公司的长期可持续健康发展。

投资建议：

零售业务方面，四季度是家居消费旺季，C 端需求将持续改善，公司零售端全年有望实现稳定增长；其次，大宗业务方面，今年公司持续大宗业务质量，并积极加大团队、客户、产能、工程经销商的布局，为后续高增长高质量发展奠定基础；第三，非公开发行项目审核通过，后续投产后，有望成为新的增长点。考虑到疫情对公司的影响，我们下调盈利预测，2020-2022 年营收由此前的17.65、22.63、28.96 亿元下调至15.96、20.44、26.14 亿元，同比增长8.4%、28.1%、27.9%；归母净利润由此前的2.07、2.65、3.38 亿元下调至1.91、2.44、3.11 亿元；对应的PE 分别为17 倍、14 倍、11 倍，维持“买入”评级。

风险提示：

工程大宗业务拓展不及预期；应收账款风险；地产销售大幅下滑；行业竞争加剧。