投资建议

零食量贩渠道于2021-2024 快速发展，我们预计中期仍有扩容空间，且目前折扣业态也在持续迭代，对标海外发达市场折扣业态渗透率有望达15%-20%。我们建议关注在零食量贩和社区折扣超市已有布局的三只松鼠、万辰，另外建议关注全渠道布局且具供应链+品牌优势的公司，如盐津等。

理由

2021- 2022 年资本介入后门店快速扩张，2023 年开始市场整合加速。零食品类为消费频次较高且客单价偏低的品类，需求较为稳健。零食量贩渠道因去掉中间经销商环节使得终端价格相比传统线下渠道有明显优势。

2021 年资本助推下零食量贩行业加速发展，2021 年底约0.25 万家，2022年底超1 万家，2023 年底约2.5 万家，我们预估2024 年底3.5-4 万家，按门店平均年化销售额约400 万元/年估算对应市场零售额近1400 亿元。

2023-2024 年市场整合加速，截至3Q24 两强集团均突破万店。万辰集团于2022 年末-2023 年相继整合好想来、来优品等五个行业头部品牌；2023 年11 月“零食很忙”和“赵一鸣”两家头部品牌宣布战略合并；2024 年10 月底三只松鼠公告拟投资爱零食，4Q24 爱零食品牌加速整合部分区域性品牌。截至3Q24 两强集团均突破1 万家门店。我们认为头部品牌具备的优势有资本、采购规模和物流效率、先发门店点位等优势。

我们认为中期零食量贩店有望持续扩容，目前社区折扣业态在持续迭代，对标海外发达市场折扣业态渗透率有望达15%-20%。我们通过对现有较成熟市场开店密度结合各区域购买力系数估算中期量贩零食行业开店空间约近7 万家。目前国内折扣业态模型仍在持续迭代，我们预计线下社区折扣业态将从零食垂直品类逐渐扩展复合品类。目前产业中具有线下折扣化超市（如综合折扣商超乐尔乐、传统商超转型，软折扣为主或硬+软折扣结合的业态（如好特卖、嗨特购、爱折扣等），零食量贩店扩品类拓展折扣超市业态（如零食有鸣、恰货铺子、万辰旗下来优品等）。

盈利预测与估值

维持休闲零食行业覆盖个股的盈利预测和评级。我们建议关注已在零食量贩及社区折扣超市布局的三只松鼠、万辰集团，另外建议关注组织反馈速度快、渠道多元且具备供应链优势的供应链+品牌型零食公司，如盐津铺子、卫龙、甘源、劲仔、洽洽食品等。考虑到春节前旺季行业估值提升且盐津渠道布局完整，我们上调盐津铺子的目标价近10%到67 元 ，对应25年约23 倍P/E，及8.1%的上行空间。

风险

行业竞争加剧，门店盈利情况有所恶化；加盟店管理不善；食品安全。