翔鹭钨业：钨产业链全布局。公司专注于钨制品的开发、生产和销售，经过多年的发展，形成从仲钨酸铵（APT）、氧化钨、钨粉、碳化钨粉到硬质合金等为一体的产品体系。2021 年碳化钨粉（76.28%）和硬质合金（12.97%）的营收占比高达89.24%。历史沿革来看，1997 年4 月，潮州翔鹭钨业有限公司成立，由开达加工厂、福州金达和厦钨工会设立。2012 年7 月整体变更为股份有限公司，即广东翔鹭钨业股份有限公司。2017 年，公司在深交所主板上市。截至2022 三季报，公司实控人为陈启丰、陈宏音（陈启丰配偶）、陈伟东和陈伟儿，持股比例总计45.80%。

基本业务稳中有升，退城入园项目对APT 供应形成支撑。公司业务所在地，即潮州区域和江西区域均取得长足发展。 ①潮州区域粉末生产因设备的更新和优化，各系列产品产量明显提升；②江西区域加强操作技能培训，粉末和硬质合金产品产销量均明显提升。退城入园技改项目推进，对APT 供应形成强力支撑。2020 年底，江西翔鹭已具备年产500 吨钨精矿、3000 吨氧化钨、2500 吨钨粉碳化钨粉、400 吨硬质合金的生产能力。以2022 年的定增募投项目来看，2022-2025 年的产能增量来自于子公司江西翔鹭。退城入园技改项目将在江西翔鹭形成年产7000 吨高性能超细碳化钨粉、9000 吨APT 及其配套8000 吨氧化钨的生产能力，其中9000 吨APT 均为自用。公司扩充APT 产能有助于降低生产成本，降低原材料价格波动对公司的不利影响，进一步提升市场竞争力。

光伏钨丝新看点，钨丝金刚线前景广阔。公司募资实施以母公司为主体的光伏用超细钨丝研发项目，项目建设期为18 个月。拟研发的钨丝母线作为光伏硅片切割金刚线的母线，具有广阔市场前景。根据对182mm 宽，150μm 厚的硅片的测算我们认为通过使用钨丝达到更细线径具有经济性，相较36μm 高碳钢丝母线，30μm 钨丝母线的单kg 方棒净收益可提升6.39 元。2025 年全国光伏行业用钨丝需求有望达到2.17 亿公里，市场规模有望达到81.39 亿元，年复合增长率109.55%。

盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营收分别为15.8、17.3 和18.8 亿元，预计利润为0.26、0.34 和0.46 亿元，同比增速6.5%、30.1%和34.4%，对应当前22.7 亿市值下的PE 分别为86x、66x 和49x。我们看好公司APT 产能扩张顺利落地，以及钨丝金刚线替代传统金刚线逻辑下钨丝业务业绩潜力，公司将受益于行业扩容和产业链向下延伸带来的一体化成本优势，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：APT 产能落地不及预期，钨丝研发进度不及预期，APT 价格大幅下降。