行业概况：我国生猪养殖市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配

从市场规模看，我国猪肉产消世界第一，猪肉产量占全球49%，猪肉消费量占全球51%，2023 年我国生猪出栏7.3 亿头（yoy+3.81%），生猪养殖市场规模达1.3万亿元。我国肉类消费趋于多元，但猪肉消费占畜禽肉类消费比重仍高达58.6%，主导肉类价格走势。生猪养殖行业进入壁垒较低，但非瘟影响下规模化已是大势所趋。同时行业周期性强，供给调整存在滞后性，疫病及政策是加速周期演变的重要因素，后非瘟时代受规模场占比提升及二育投机增多等因素影响，猪周期呈现大波动弱化小波动增多的特点。

养殖特征：规模化占比提升养殖重心南移，能繁效率提升成本趋势下降

（1）养殖结构：非瘟以来规模场出栏占比提升。2017-2023年我国生猪出栏TOP20市占率由7%提升至28%。非瘟导致散户自繁自养难度加大，行业繁育与育肥分离度提高，规模场更多承担种猪繁育工作，散户更倾向于二次育肥或外购仔猪育肥。（2）养殖区域：北方非瘟防控难度大于南方，非瘟以来生猪养殖重心南移，南北价差收窄。（3）能繁母猪：非瘟导致种猪群受损，行业2020-2021 年大量引种海外原种猪对原有受损种猪群进行更替，高性能二元母猪占比持续提升，2023年我国母猪生产效率已恢复超非瘟前水平。（4）资金状况：2024 年猪价中枢上移，行业资金状况改善，但前期亏损偏大且对2025 年猪价预期悲观背景下，行业产能扩张偏谨慎。（5）养殖成本：饲料及仔畜成本占生猪养殖成本80%以上，饲料价格回落+养殖水平提升仔猪成本下降驱动生猪养殖成本下降。长期看高成本落后产能持续去化，散户易忽略隐性成本故产能难以去化，中型猪场及成本控制不佳的大型猪场或为去化主体。（6）猪价扰动：猪价受非瘟及二育扰动较大，非瘟推升阶段养殖成本且加速周期演变，二育加剧短期猪价波动。

猪价研判：2024Q4 旺季仍有支撑，2025H1 供给恢复猪价承压

据我们测算，2024Q4 猪肉消费旺季供给低于2023Q4，且9-10 月集团场及二育生猪出栏加速，供给压力持续释放，当前市场大猪供给偏紧对猪价形成支撑，2024Q4 天气转凉猪肉消费增加叠加我国宏观政策持续发力提振经济及消费信心，猪价有供需双重支撑但中枢预计会逐步下移。而2025H1 生猪供给逐步恢复且春节后步入猪肉消费淡季，猪价或进一步承压下行。

投资建议：周期往复，把握生猪投资关键变盘点

我们通过对猪周期复盘，发现非瘟冲击下的能繁加速去化期及周期反转初期是生猪板块投资的黄金时间，该阶段生猪板块投资逻辑持续强化，板块处相对低位，期间涨幅可观。本轮猪周期提前博弈，对猪周期反转初期能繁环比增加容忍度降低，生猪板块当前处相对低位，估值有望随宏观预期好转修复，龙头高业绩兑现高分红投资价值显现。推荐标的：温氏股份、牧原股份、巨星农牧、华统股份、新希望；受益标的：神农集团、天康生物、京基智农、唐人神等。

风险提示：动物疫病风险，饲料价格异常波动，测算误差风险等。