核心观点：

行业供需持续改善，3 季度猪价有望继续上行。从供给端出发，根据农业农村部数据，23 年1 月至24 年4 月能繁母猪存栏量连续16 个月环比下降，累计降幅达到11.3%。随着前期产能去化效应逐步显现，3季度行业整体生猪供给量仍将继续下滑，达到本轮周期供给低位；而对比屠宰量及饲料销量数据，今年2 季度二次育肥整体参与量相对有限，二次育肥群体在3 季度带来额外供给增加难以影响周期上行趋势。

同时考虑到生猪行业将迎来需求季节性回升，预计3 季度整体供需水平将持续改善，驱动猪价继续上行。

前期饲料价格下行逐步反映，2 季度行业成本中枢明显下移。受生猪的生物生长周期以及不同生长阶段饲料消耗量差异的影响，饲料原料价格变动影响需要逐步传导至养殖成本端。根据我们测算分析，前期饲料价格下跌影响完全反映至养殖端的时间周期大约2 个季度。2023年12 月以来，饲料原料价格快速下跌，根据wind 数据，当前玉米、豆粕国内现货价格较年初分别下跌3.4%、16.9%，这部份影响在2 季度逐步体现到养殖成本端，同时随着冬季疫病影响褪去，2 季度以来行业整体养殖成本中枢明显下移。

受益猪价与成本“剪刀差”扩大，养殖利润有望超预期。当猪价突破成本线处于相对高位时，养殖利润对于饲料价格及猪价具有较高敏感性。根据我们的敏感性测算，当饲料价格从1.89 元/斤分别下跌至1.8元/斤、1.7 元/斤、1.63 元/斤时，对应的头均养殖利润分别增长12.1%、25.3%、35%；当猪价从17 元/公斤上涨至19、21 元/公斤，对应养殖头均利润从180 元/头分别上涨至420 元/头、660 元/头。当前生猪养殖已经回归较好盈利水平，随着3 季度供需继续改善及养殖成本下行，养殖企业利润水平有望超预期。

投资建议。当前生猪存栏处于2021 年以来最低水平，受益后续供给改善及需求季节性回暖，看好3 季度猪价超预期表现。养殖成本端，受益前期饲料原材料价格下行以及季节性猪病疫情影响逐步褪去，2 季度生猪出栏成本进入快速下降通道，行业平均养殖成本中枢明显下移，根据各公司投资者关系活动记录表，部分上市公司5 月份完全成本已降至14 元/公斤左右。因此，在本轮上行期中，行业有望受益猪价上行与成本下行之间“剪刀差”扩大，整体盈利水平有望超出市场预期。

当前板块估值尚处于相对低位，大型养殖企业重点推荐温氏股份、牧原股份，关注新希望，中小养殖企业建议关注唐人神、天康生物、华统股份以及川渝生猪龙头企业等。

风险提示。猪价波动风险、饲料价格风险、疫病风险、食品安全等。