化工大部分子行业景气回落，受疫情及油价暴跌冲击较大。当前估值处于多年低位。维持行业强于大市评级。重点关注龙头企业。

主要观点

2019 年，行业景气回落明显。受到行业产能扩张，需求走弱等影响，2019年全行业营业收入同比增长2.82%，归母净利润同比下滑35.21%。综合毛利率、净利率分别为17.08%、2.72%，同比分别下滑0.76pct、1.52pct；ROE（摊薄）为5.99%，同比下滑3.65pct。从在建工程角度来看，行业内公司在建工程同比增长0.87%，剔除涤纶板块的在建工程数据后，同比增长18.80%。

2020 年一季度，行业受到全球疫情蔓延与原油价格暴跌冲击较大。全行业营业收入同比下滑18.11%，归母净利润出现亏损。其中石油化工子行业部分企业亏损额较大，对行业造成较大拖累。全行业毛利率、净利润、ROE 等均创下近七年最低水平。行业新增投资放缓。

子行业分化显著：2019 年及2020 年一季度，维纶、氨纶等行业的营业收入和归母净利润同比有所增长，其成长能力较好；以毛利率和ROE的增长作为盈利能力的判断，钛白粉、维纶等行业的盈利能力继续提升；从投资支出方面看，氨纶、合成革、维纶、聚氨酯、其他橡胶制品、农药等行业在建工程同比上升明显。

投资建议

展望后市，国内经济逐渐向好，但二季度海外疫情的蔓延仍将对不少化工产品出口造成不小的负面冲击。中期来看，尤其需要关注部分中小企业的生存状况，受此前环保安全严监管，再加上此轮停工及用工难，行业集中度提升或将加速。各子行业龙头企业竞争优势愈发显著。从估值的角度，经过持续调整，当前申万化工PE 为20.33，PB 为1.79，处于多年低位水平。考虑到海外疫情或将出现拐点，三季度起行业有望自底部回暖，仍维持行业强于大市评级。重点关注以下几条主线：

景气度较高的子行业：农药行业需求相对刚性，供给持续收缩，龙头公司新项目不断投产贡献业绩增量，推荐扬农化工、利尔化学，联化科技；维生素供给端格局优化，关注新和成；减水剂行业集中度提升，需求充分受益基建，推荐苏博特。

需求有望大发展的子行业。一是电子化学品、关键新材料领域迎来发展良机。推荐万润股份、飞凯材料、道恩股份等，关注雅克科技、光威复材等。二是几年前的“走出去战略”逐渐发挥重要作用，优秀轮胎企业迎来产销持续提升的新一轮发展期。关注玲珑轮胎、赛轮轮胎等。三是有能力进行进口替代或渗透率提升的方向。推荐金禾实业、皇马科技。

民营大炼化陆续投产。推荐桐昆股份。重点关注：恒逸石化、荣盛石化、恒力石化等。此外，卫星石化乙烷裂解项目预计2021 年建成投产，建议关注。

行业集中度还将继续提升，优质龙头有望穿越周期。长期重点推荐万华化学、华鲁恒升。

风险提示：

油价异常波动风险；疫情持续时间与影响面超预期。