投资要点

上半年业绩翻倍，机房温控业务贡献主要增长动力24H1 公司收入17.13 亿元，YOY+38%，各业务板块均增长，其中机房温控节能产品增长较快；归母净利润1.83 亿元，YOY+100%，高于此前业绩预告1.65~1.92 亿元的中枢值，主要得益于收入规模增长、费用率显著改善、股权激励费用同比减少等。

其中Q2 公司收入9.67 亿元，YOY+36%；归母净利润1.21 亿元，YOY+82%；净利率12.59%，环比+4.33pct，盈利能力环比向上趋势显著；毛利率32.13%，环比+2.62pct，主要得益于公司优化产品设计及物料采购策略，有效控制原材料价格上涨的不利影响。

公司规模效应凸显，费用率有望进入下行通道24H1 销售、管理、研发费用分别为1.16/0.78/1.43 亿元，YOY 分别+4%/+15%/30%；销售、管理、研发费用率分别为6.8%/4.6%/8.4%，同比分别-2.2pct/-0.9pct/-0.6pct，销售及管理费用增速远低于收入增速，研发投入持续加大但保持在合理范围，费用端整体表现较强刚性，规模效应凸显。

其中24Q2 销售、管理、研发费用率分别为6.4%/4.4%/8.1%，环比分别-0.9pct/-0.3pct/-0.7pct，预计下半年随着收入规模进一步放量，费用率将进一步下行。

AI 驱动液冷翻倍，份额及客户拓展有望超预期24H1 公司机房温控收入8.56 亿元，YOY+86%，占总收入比重由去年同期的37%大幅提升至50%，主要系优势领域需求旺盛、行业地位稳固、持续投入研发迭代产品、积极拓展海外市场等；毛利率30.6%，同比+1.05pct，得益于产品销售组合积极变化及公司降本措施。算力设备相关液冷收入计入“其他”类别内的“电子散热业务”中，24H1 其他业务收入0.80 亿元，YOY+27.18%，电子散热有望成为公司重要发展方向之一。由于液冷行业需求爆发及公司全链条平台优势逐步突显，数据中心机房及算力设备的液冷相关收入为去年上半年2 倍左右。

国产算力高景气及政策PUE 要求趋严，液冷渗透率有望加速提升。随着国产AI芯片快速发展，华为昇腾芯片已经在华为云和28 个城市的智能算力中心大规模部署，中国移动2024 年至2025 年新型智算中心集采项目，7 家AI 训练服务器中标厂商均为华为昇腾服务器合作伙伴；寒武纪、海光信息等AI 芯片厂商产品性能加速迭代；阿里、腾讯、百度等互联网厂商加大自研芯片研发力度，预计未来国产算力景气度持续提升，国产算力芯片同等性能下热密度相对较高，对散热提出更高的要求，采用液冷的必要性增强。24 年7 月《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出新建及改扩建大型和超大型数据中心PUE 降至1.25 以下，国家枢纽节点数据中心项目PUE 不得高1.2，推广液冷散热技术以及推进存量项目液冷改造。

我们认为液冷行业竞争壁垒主要在于项目经验、客户认证、运维能力、规模效应，预计未来格局将向头部集中。公司液冷行业地位领先，有望实现份额及客户拓展超预期。 1）公司凭借“端到端、全链条”平台化布局优势，液冷交付量及收入快速增长，目前公司已累计交付1GW+液冷项目，由公司承建的4600P 液冷算力中心已于24 年7 月投产运行。2）重要行业客户市场份额领先，公司24 年3 月第一名中标中国电信DC 舱 24-25 年集采，24 年7 月第五名中标中国电信风冷型机房专用空调（24-26 年）集中采购项目。3）海外客户深度合作，22 及 23年连续中标东南亚大型数据中心液冷项目，24 年6 月与英特尔、宝德联合推出首款兼容多平台的液冷铝冷板系统，海外交付经验丰富并与知名厂商保持深度合作，有望继续拓展海外市场，提升份额。

储能装机规模态势良好，驱动储能温控业务改善24H1 机柜温控收入7.02 亿元，YOY+6%，主要受储能相关业务增长放缓影响，储能应用收入约6 亿元，YOY 约+11%；毛利率30.7%，同比-2.6pct，主要系储能收入区域结构变化所致。

全球储能装机规模增长态势良好，海外大储进入爆发式增长阶段。国内储能装机持续高增，EESA 数据显示，24H1 中国储能项目装机已达23 年全年装机规模的69%，预计24 全年国内储能装机将达到90GWh，同比+76%。同时24 年海外大储需求呈现爆发式增长，中国储能企业加速出海。根据EIA，24H1 美国1MW 以上储能新增装机功率为4.23GW，同比+151%，并规划24 年美国大储装机达14.3GW，同比+100%以上；EASE 预计24 年欧洲大储新增装机有望达6.3GW，同比+125%。据CNESA 统计，24H1 中国储能企业签约超80GWh（不含招投标订单）订单，其中海外签单规模超50GWh。

大客户合作紧密并持续拓展海外市场，预计下半年机柜温控业务增速改善。公司为国内最早涉足电化学储能系统温控的厂商，长年处于行业领导地位，产品广泛应用于阳光电源、宁德时代、华为等知名储能系统集成商，技术持续创新，24年1 月业内率先交付针对5MWh 高密度大容量储能系统的BattCool 全链路储能液冷解决方案；7 月应用了BattCool 的东营津辉集中式储能项目一期并网投运，为全国单体容量最大电化学独立储能电站；8 月公司中标中国电气装备集团24年最大规模储能集采的液冷机组系统和液冷管路量大标段。同时公司持续积极拓展海外市场，目前代表案例包括以色列、印度、泰国等地客户液冷储能项目，海外业务良好推进有望带动全年机柜温控业务收入增长及毛利率修复。

客车及轨交空调业务：行业需求开始有所回暖24H1 客车空调收入0.28 亿元，YOY+42%，主要由冷链物流车相关需求显著增长拉动；轨道交通列车空调及服务收入0.48 亿元，YOY+36%，主要由于行业建设需求有所回暖，项目交付加速，预计两块业务全年增速将实现修复。

盈利预测与估值

公司是国内热管理行业龙头，在数据中心、储能、算力设备、充电设备、无线通信设备等领域持续领先深入布局，平台优势不断凸显。基于上半年公司经营表现及对费用率水平下行的判断，上调盈利预测，预计公司 24-26 年收入分别为49.2/64.2/79.2 亿元，同比增长40%/30%/23%；归母净利润分别为 5.6/7.6/9.8 亿元，同比增长 62%/36%/29%，对应 PE（24 年9 月13 日收盘价）分别27/20/15倍，公司业绩增速进入快车道，维持“买入”评级。

风险提示

产业发展不及预期；市场需求不及预期；毛利率提升不及预期等。