投资逻辑：

国内家具机械龙头，跨周期成长典范。公司产品主要为封边机、数控钻、数控裁板锯及加工中心等家具机械，是国内家具机械龙头。得益于产品、海外拓展，公司2012-23 年营收CAGR 达25.7%，穿越周期成长。公司23 年股息率为6.8%，考虑到现金流向好、资本开支高峰期已过，股息率有望保持在较高水平。

国产替代正当时，公司国内份额持续提升。公司封边机、数控钻、裁板锯等产品核心性能追平欧洲巨头，但同类产品价格仅为欧洲品牌的1/2 甚至1/3，2015-23 年公司国内收入CAGR 达26.6%，远高于欧洲龙头的增速表现。23 年公司国内收入为18.7 亿元，豪迈中国区、比雅斯亚太区收入为19.8、6.8 亿元，替代空间仍较大。

上一轮资本开支购进设备陆续进入更新周期，24H1 头部家具厂商固定资产同比+16.7%。同时23 年家具厂衣橱柜单价同比下行，设备降本需求增强，公司有望依靠技术+性价比持续推动国产替代。

海外空间大、份额低、增速高，有望持续贡献增长动能。2015-23年公司海外收入从0.9 亿元增长至8.1 亿元，期间CAGR 达31.7%，远高于豪迈（海外）、比雅斯（非亚太）的7.5%、7.9%，持续抢占欧洲巨头海外份额。23 年豪迈集团、比雅斯（非亚太）、弘亚数控海外收入分别为104.2、53.1、8.1 亿元，相对海外巨头，公司海外远期提升空间大。根据公司公告，截至9 月公司出口订单保持较好增长，新增地区的市场排名持续提升，预计随着海外品牌建设深入，海外有望持续贡献新增量。

产品升级、代理商体系构筑核心竞争力。产品：公司持续进行产业链并购整合，吸收技术并转化，2012-23 年封边机、数控钻收入CAGR 达19.8%、31.4%，产品高端化支撑收入保持高增速。24H1公司推出高端品牌“凯澳”，预先销售的两大旗舰产品得到高端市场充分认可。渠道：公司全球代理商数量从2015 年90 家提升至24H1 超120 家。上半年公司积极参加意大利、俄罗斯、广州等地展会，加大品牌推广，为经销商拓宽市场赋能。产品高端化、代理商体系“双轮驱动”，有望支撑公司全球份额继续提升。

盈利预测、估值和评级

预计24-26 年公司营收为28.54/32.47/37.45 亿元、归母净利润为 5.81/6.58/7.77 亿元，对应PE 为13/11/9 倍。给予公司25年14 倍PE，对应目标价21.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

高端产品推进不及预期；行业竞争加剧风险；汇率波动风险；产能爬坡不及预期风险；可转债转股摊薄风险。