行业层面：中国奥莱市场仍在成长阶段，目前市场规模约2300 亿元。奥特莱斯即Outlet，系主打大品牌、小价格的零售业态。我国奥莱起步较晚、目前发展历史仅二十余年，当前仍在成长阶段。1）过去在零售环境波动的背景下，我国奥莱业态保持着坚挺的增长势头：据国家统计局及中国百货商业协会估计，2023 年我国限额以上单位零售额同比+7.2%，其中奥特莱斯渠道零售额同比+9.5%，好于同期超市、品牌专卖店、便利店、百货店及实物商品网上零售额表现。2）未来有望持续表现出良好的增长：据中国百货商业协会预测，估计2023年中国奥特莱斯市场规模约2300 亿元，预测2025 年达到2600 亿元，CAGR 约6.3%。

需求端：居民消费态度趋于理性，拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道：

①经历了数十年的市场教育，消费者对于国内外品牌具备一定的认知度；②中等收入群体占比较多的同时，居民购买力增速放缓或下降，驱使消费行为决策更加理性，追求高性价比的购买渠道；③产品及品牌供给端发展相对成熟。

供给端：为满足市场需求，奥特莱斯业态数量仍在继续增长：2023 年国内现有在营业奥特莱斯项目约239 个（2023 年新开20 家，关店7 家，整体上处于稳步扩张的阶段），总建筑面积约2260 万平方米（平均每个项目超过9 万平方米），平均坪效1.28万/平/年。我们判断未来相关供给预计持续增加，为消费者提供丰富的选择。

TJX：全球龙头折扣零售商，线下业务规模庞大。1）FY2024（（至 2024/02/03）TJX 公司收入达542.2 亿美元，全球门店数量超过4900 家门店（其中美国地区超过3500 家，相比之下我们判断国内折扣业态渠道规模仍有较大的成长空间），平均店铺收入超过1600 万美元。2）公司通过灵活、全球化的采购保障商品供应，库存水平低、周转频繁，物流及供应链管理能力强，同时也承担着存货及客流波动带来的经营风险，例如FY2021 年经济环境扰动下净利率下降 接近0%，其他年份利润率相对稳健，净利率逐步从4%左右提升 7%~8%。

唯品会：国内线上综合性折扣零售平台，GMV 超2000 亿元。1）唯品会是国内领先的线上折扣零售商，主要面向追求性价比的女性消费者，平台忠实粉丝贡献占比大，供应链资源丰富。2023 年总营业收入为1128.6 亿元（2018~2023 年CAGR 为6.0%），GMV 为2080 亿元（同比增长18.7%） 。2）我们判断唯品会主要采用寄售制，因此现金流压力较小、运营风险可控。公司仅经营早期（2009~2012 年）业务规模较小、利润亏损；经营成熟后盈利质量保持稳定水平，近年来稳健有升，目前约5%~7%。

京东奥莱：2025 年规模化拓店，城市奥莱，方兴未艾。1）海澜之家拓展品牌管理业务，目前通过上海海澜持有斯搏兹51%的股权/持有京海奥莱65%的股权。2）我们测算其品牌管理新业务发展空间：中长期收入展望百亿空间（假设代销商品收入全部计入报表），实际情况视开店增速而定，盈利表现需要持续跟踪。①线下京东奥莱业务：选址多位于三四线城市客流充沛的商场，2025 年春节前店数有望增加 超过10 家/中长期或有望达数百家，成熟状态下业务利润率或领先行业水平。②线上京东奥莱业务：我们判断目前线上京东奥莱店铺运营仍在调试中，预计2025H1 库存等有望和线下正式打通。③线下Adidas 零售项目：考虑Adidas 品牌发展成熟，我们判断公司零售项目快速拓店顺利。

投资建议。1）从行业渠道发展来看，未来奥莱蓬勃发展、低线城市消费相对坚挺的趋势预计持续。2）从个股层面来看，我们推荐京东奥莱持续拓店、为中长期业务打开空间的【海澜之家】，对应2025 年PE 为15X；推荐持续发力下沉市场的运动鞋服龙头【安踏体育、李宁】，对应2025 年PE 为16X/11X；推荐线下门店持续扩张、渠道利润率改善的稳健医疗，对应2025 年PE 为23X；推荐合理布局奥莱渠道的比音勒芬，对应2025 年PE 为10X。

风险提示：下游消费需求波动风险；门店扩张不及预期；盈利质量不及预期；测算误差风险。