复盘：制造如期修复，红利&成品制造获增配2024 年初至今，国内服装零售增速整体偏弱但伴随基数逐渐走低，10 月零售受益于国庆长假错期叠加双十一促销前置改善显著。Q3 制造在订单延续修复下利润弹性较优，品牌亟待零售修复。市场层面，弱零售下品牌景气回落，年初至今行业大幅跑输大盘市场；基金持仓配置层面，Q3 机构环比减配，其中制造延续增配，品牌减配明显拖累整体重仓比例。

制造：周期趋平，观望弹性

复盘可知，海外去库→补库周期切换过程中，成品制造公司股价均能迎来上涨，且估值有望修复至去库前水平。当前海外行业库存已探底，但品牌端补库节奏分化，零售修复尚不明朗，本轮制造订单修复程度仍待观察，下游库存周期带动的制造估值波动预期趋缓。展望未来，优质供应链将充分受益于品牌推行的核心供应商策略，行业逐步演绎为强者恒强的格局。收入弹性层面，新产能投放较多的企业产能份额在逆市中扩大，市场拓展端确定性较强的稀缺制造对应的收入弹性较强。盈利弹性层面，产能利用率修复前提下，制造费用率更高的企业在低基数下利润修复弹性更大，进一步量化测算来看，成品制造&招工相对刚性的纺企毛利率弹性更强。

品牌：有望弱β，杠杆弹性

A 股品牌，优选景气赛道及品牌α逻辑，关注业绩弹性标的。收入端来看，中高端男装为高景气赛道，比音勒芬&报喜鸟有望顺势高弹性；大众服饰关注新零售模式的森马服饰&京东奥莱业务增量的海澜之家；家纺则受益于家纺消费补贴以及罗莱生活明年有望迎来加盟补库及家具业务扭亏贡献业绩弹性；中高端女装则需行业景气度回升。业绩端，2025 年部分企业费用改善空间较大，如中高端男装报喜鸟、家纺罗莱生活&富安娜、大众服饰海澜之家、中高端女装歌力思。

港股品牌，弱β优选确定性标的。运动行业受整体消费承压影响行业增速放缓，功能性专业性产品各家并未出现显著产品力差异，运动休闲产品市场同质性竞争加剧，运动品牌多寻求空白市场渠道（如超级安踏、下沉市场）&新品类增量（如户外、性价比产品等）。重点关注户外市场优势显著、渠道增量贡献的安踏体育，此外国际品牌近年来持续调整，Nike 新变革有望在2025 年见效，重点关注低基数下的滔搏反弹。

投资策略：品牌期待β，制造聚焦α

纺织制造：在行业补库进度加速、制造订单环比改善带来的行业β下，我们继续寻求具备收入&业绩弹性的标的：其中运动产业链景气&持续性较强，继续推荐优质制造白马龙头华利集团/伟星股份，重点推荐高弹性标的健盛集团/兴业科技等。

品牌服饰：建议重点关注零售基数较低，具备补库弹性、板块估值处于低位的运动/中高端男装/大众品牌。推荐优质赛道顺势高弹性弱势强韧性的比音勒芬&报喜鸟，新零售模式下拓改店积极推进的森马服饰&拓展FCC 门店以及京东奥莱业务增量的海澜之家，此外，家纺补贴政策推行下，低渠道库存下有望加盟发力的罗莱生活；港股重点关注户外赛道率先领跑、多品牌运营稳定以及主品牌拓展渠道&产品增量的安踏体育以及Nike 恢复有望低基数反弹的滔搏。

风险提示

1、终端零售环境变化；2、国内外宏观经济变化；3、库存风险；4、原材料及汇率大幅波动。