投资要点：

逆境稳增：24 年消费电子包装需求回暖，全球化布局加速

公司作为国内包装行业龙头，从早期消费电子包装优势领域，已发展成多产品、多客户驱动的增长格局。24H1 实现营收73.53 亿元，同比+15.5%，归母净利润4.97 亿元，同比+15.2%。1）3C 包装：24 年以来消费电子需求改善，根据wind，2Q24 全球智能手机销量同比增长6.5％，创三年来最高的同比增速，伴随下半年消费旺季来临以及后续AI 换机潮，有望对公司3C 包装（营收占比近70%）业务形成支撑。2）烟包&酒包：随中烟招标市场化趋势提升，2022 年以来公司新增烟包中标数增多，成功导入广西中烟、云南中烟、湖南中烟、福建中烟、安徽中烟等优质大客户。酒包业务覆盖白酒主产区，知名客户合作深化。3）环保纸塑：顺应双碳趋势，未来增长空间广阔。公司23 年环保包装营收10.6 亿元，2019-2023 年营收CAGR为36.1%，成功引入多家欧美大客户。4）全球化推进：公司已在越南、印度、印尼、泰国、马来西亚等海外地区建立7 个生产基地，24 年将推动印尼泗水项目、印尼雅加达项目、越南平阳项目、印度德里项目投产，进一步完善国际化供应链；启动墨西哥、菲律宾新工厂建设，开拓包装新品类。

盈利中枢回升：原料成本可控、智造提效、资本开支减少

2023 年公司实现毛利率26.23%，同比+2.48pct，净利率9.82%，同比+1.8pct。

展望未来，我们认为三大因素有望支撑盈利修复趋势延续：1）原材料成本压力可控，主要原材料价格目前处于近三年低位，24 年同比仍有下降。2）智造提效：近年加快推进智能化建设，许昌智能工厂成效显著，直接人工占成本比重从2019 年的14%降至2023 年的12.1%，未来随各工厂效能提升，运营效率有望持续优化。3）资本开支优化：随着公司的产能投资基本完成阶段性布局，近两年资本开支已开始下降，预计未来固定资产投资逐步减少趋势不变。

盈利预测与投资建议

提高分红重视股东回报，公司计划2023-2025 年分红比例不低于60%，长期投资价值凸显。我们预计2024-2026 年公司归母净利增速分别为16%、18%、11%，目前股价对应24 年PE 为12x，低于可比公司平均水平。公司作为国内领先包装整体解决方案提供商，看好长期消费电子业务份额稳步提升，环保纸塑、酒包、烟标等业务多点开花，第二成长曲线发力可期，盈利中枢有望趋稳向上，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

终端需求不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、客户集中风险等。