行业订单增速下行压力较大，龙头公司表现亮眼在房地产持续调控、基建投资疲弱的背景下，2019 年装饰行业累计新签1510.38 亿元，同减2.69%，呈现持续下行趋势。有9 家公司新签订单同比增加，9 家公司同比减少。从订单收入保障倍数来看，2019 年行业整体收入保障倍数为1.73，较2018 年增长了0.08，2018 年该指标为1.65，增长保持在一个较为健康的水平。总体看来，2019 年随着地产调控政策收紧、地方政府财政压力大以及信用传导受等因素，行业内公司承接项目的意愿与能力均或受到了影响。2020 年一季度行业累计新签订单222.90 亿元，同比减少34.39%。

营收增速大幅回落，行业毛利率持续下降

行业整体营收增速从2018 年底开始进入下行趋势，2019 年为7.4%。同行业公司中，除了金螳螂、亚厦股份等5 家公司外，其他13 家公司2019 年营收增速较2018 年同期均有所下滑。2020 年一季度行业整体营收增速-36.01%，较去年同期下降44.93 个百分点。毛利率方面，2019 年装饰行业全年毛利率为17.18%，较去年同期小幅下降0.5 个百分点，不考虑个别毛利率下降较大的公司，行业毛利率总体保持稳定。未来随着低毛利率的全装修持续推广，未来行业毛利率可能难有上升空间。2020 年一季度行业毛利率16.4%，较2018 年同期减少1.1 个百分点，主因疫情对行业营收水平打击较大。

2019 年期间费用率小幅提升，行业净利润增速下滑2019 年行业整体期间费用率为10.1%，较前值提升0.1 个百分点，其中销售费用率下降0.12 个百分点，管理费用率下降0.03 个百分点，财务费用率提升0.01 个百分点，研发费用率提升0.23 个百分点。2019 年行业整体资产减值损失与信用减值损失共占收入比值为2.77%，较2018 年同期增加0.36 个百分点。2019 年行业归母净利润增速为-17.2%，同比下降11.63 个百分点，与营收增速总体变动方向一致。2020 年一季度净利润增速为-91.91%，同比下降105.17 个百分点。

行业经营活动现金流显著好转，资产负债率有望逐步回落2019 年装饰行业收现比为0.8841，较前值降低2.43 个百分点；付现比为0.8269，较前值下降5.22 个百分点，下降幅度高于收现比，与此对应的是行业整体经营性现金流45.11 亿元，同比好转98.07%，主因各公司为应对信用收紧的变化，加强回款管理。2020 年一季度经营性现金流净流出60.11亿，较前值增加14.80 亿。2019 年行业资产负债率为65%，较前值上升2个百分点；2020 年一季度行业资产负债率63%，同比上升1 个百分点。我们认为随着行业整体营收增速的放缓、项目回款改善以及信用环境的边际好转，行业将在短期乃至中期内处于资产负债表的修复阶段。

投资建议

在下游地产融资环境边际好转、装饰需求边际改善的背景下，装饰行业整体营收业绩有望迎来好转，且目前行业经营现金流同比回暖，得益于各企业主动加强回款结算。我们认为短期至中期内行业发展战略或仍以巩固回款、实现平稳增长为主，我们更加看好装饰行业营收增速筑底反弹下资产负债表的改善，长期来看行业增长的动力和趋势仍成立。

目前对于投融资环境改善的政策利好因素有望给部分行业内业绩稳健性较强的标的带来发展利好，尤其是建筑装饰行业内订单渠道稳定良好、现金流较强的公司较大概率在行业低谷期脱颖而出。我们维持对于行业“强于大市”

的评级，并维持行业内金螳螂、江河集团、中装建设、全筑股份和东易日盛的“买入”评级，维持亚厦股份的“增持”评级。

风险提示：我国固定资产投资增速不及预期，行业融资环境未见改善，企业减值损失逐步升高。