事件：2024 年10 月30 日，凯莱英发布2024 年三季报业绩。前三季度公司实现营业收入41.40 亿元，同比下降35.14%，剔除大订单后同比增长4.48%；归母净利润7.10 亿元，同比下降67.86%；扣非净利润6.63 亿元，同比下降67.41%。单季度看，公司Q3 实现收入14.43 亿元，同比下降18.09%；归母净利润2.11 亿元，同比下降59.68%；扣非净利润2.15 亿元，同比下降54.02%。

小分子CDMO 毛利率持续改善，多个产能利用率稳健增长。公司前三季度小分子业务收入33.87 亿元，剔除大订单影响后同比增长7.71%，毛利率48.89%，剔除大订单影响后同比提升1.19pp；公司通过多项成本管控措施来提高运营效率，同时临床后期项目和商业化项目不断增加，小分子CDMO 业务已基本消化因大订单增加的产能、人员等各项资源。分客户类型看，前三季度大药企收入为20.13 亿元，剔除大订单影响后同比增长11.10%，新签订单增长良好；中小药企收入有所下降，其中海外中小药企收入与去年同期基本持平。在全球化布局方面，公司欧洲首个研发及中试基地Sandwich Site 已投入运营，并且已开始承接订单，未来公司也将继续推进海外商业化产能布局。

新兴业务多个项目进入集中交付阶段，Q4 将重新恢复增长态势。新兴业务前三季度收入7.45 亿元，同比下降8.37%，以国内业务收入为主的新业务板块主要受到国内生物医药融资复苏缓慢影响，并且市场竞争保持激烈；Q3 实现收入2.45 亿元，同比下降13.26%，根据在手订单和执行情况，公司预计第四季度新兴业务将重新恢复增长态势。新兴业务前三季度毛利率为19.97%，同比下降12.99pp，主要系国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡阶段，Q4 随着项目集中交付增加尤其是海外项目的增长，毛利率将有所改善。全球多肽行业持续高景气，公司已获得多个跨国制药公司的多肽临床中后期项目，与国内重要客户签订GLP-1 多肽商业化订单；在产能建设方面，截至三季度末多肽固相合成产能超20000L，满足全球客户的多肽商业化需求。

投资建议：凯莱英小分子CDMO 业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为59.48/67.80/77.30亿元，同比增长-24.0%/14.0%/14.0%，归母净利润分别为10.28/11.84/13.97亿元，对应PE 分别为31/27/23 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。