事件：2024 年8 月28 日，凯莱英发布2024 年半年报业绩。上半年公司实现营业收入26.97 亿元，同比下降41.6%，剔除大订单后同比增长0.8%；归母净利润4.99 亿元，同比下降70.4%；扣非净利润4.48 亿元，同比下降71.4%。

单季度看，公司Q2 实现收入12.98 亿元，同比下降45.3%；归母净利润2.17亿元，同比下降79.4%；扣非净利润1.94 亿元，同比下降79.6%。

新签订单实现20%+增长，小分子CDMO 毛利率保持稳健。公司小分子CDMO 业务上半年收入21.95 亿元，剔除大订单影响后同比增长2.5%，毛利率达47.2%。其中商业化收入13.96 亿元，剔除大订单增速为8.8%，上半年交付43 个商业化项目、新增9 个商业化项目；临床收入7.99 亿元，交付249 个早期临床项目、61 个III 期项目，预计2024 年小分子PPQ 项目达到28 个，为远期增长提供商业化储备。2024 年以来全球创新需求持续改善，上半年公司新签订单同比增长超20%，Q2 新签环比Q1 大幅提升，来自欧美客户订单增速超过整体水平；在手订单总额9.7 亿美元，同比增长6.6%。划分客户类型，上半年大药企收入13.15 亿元，剔除大订单后同比增长12.5%；美国客户收入分别为17.81亿元，剔除大订单后增速为26.9%；欧洲市场客户收入1.78 亿元，同比增长22.75%。海外产能布局方面，英国Sandwich 基地于今年8 月正式投入运营，未来将实现连续流、合成生物学、多肽等多技术赋能。

新兴业务多个项目进入PPQ 阶段，加速多肽产能建设和订单扩展。新兴业务上半年收入5.00 亿元，同比下降5.8%，主要系国内投融资低迷；预计2024年PPQ 项目达9 个。（1）化学大分子在手订单同比增长119%，承接新项目72项，获得多个跨国药企的多肽中后期临床项目，助力国内重要客户GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过，2024 年中多肽固相合成总产能达14250L，满足商业化多肽生产需求。（2）制剂CDMO 业务进行中项目订单150 个、其中海外项目36 个，多肽口服递送技术实现多个项目的临床产品交付；预充针和卡式瓶生产线预计2025 年投产，单条生产线年产量可达4000 万支。（3）大分子CDMO收入同比增长1.42%，在手订单超过100 个，其中ADC 项目数量占比超过50%，公司快速建设一站式ADC 服务能力。

投资建议：凯莱英小分子CDMO 业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2024-2026 年公司营业收入分别为59.45/67.83/77.41亿元，同比增长-24.0%/14.1%/14.1%，归母净利润分别为10.72/12.49/14.43亿元，对应PE 分别为22/19/16 倍，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。