本篇是我们建筑陶瓷行业系列报告的第二篇，从马可波罗的招股书看瓷砖行业未来趋势（前篇为《建筑陶瓷行业系列研究报告之一—不吹不黑，论我国建陶行业是一个怎样的赛道》（2021-01-28））。在上游原燃料价格上涨增加成本，下游需求减弱及客户信用风险加剧背景下，瓷砖行业面临较大经营压力，但以马可波罗为代表的头部企业凭借规模、管理、品牌等方面的优势仍然交出不错的业绩答卷，体现出强者恒强及市占率提升的趋势。我们认为，经历了这一轮行业低谷，行业竞争格局有望明显优化，龙头企业盈利有望逐步回升至正常水平，具备估值和盈利提升的空间。推荐蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居。

行业承压下，头部企业仍然保持较好的经营质量，体现较为明显的竞争优势。

2021 年以来，建陶行业经历了二十年来前所未有的考验，一方面源自于下游需求减弱及客户信用风险，另一方面源自于原燃料成本的明显提升。叠加“双碳”

政策下限电停产与能耗指标的控制，整体经营情况出现明显下滑，中小企业加速出清。但从马可波罗的招股书可以看出头部企业经营的稳定性，本篇会从成本、费用端及品牌、营销端分别进行分析。

从成本、费用端看龙头企业的规模和管理优势。产能规模最大的马可波罗毛利率高于其他企业，且费用率低于其他企业，体现出了较好的规模优势。规模优势一方面源自瓷砖行业资产较重，折旧摊销等固定成本及期间费用占比较高，因此头部企业可以凭借规模优势摊薄成本、费用的同时降低单耗；同时，头部企业在原材料采购方面具备价格优势；再次，管理优势能够带来人效提升及转产损失的减少，多区域布局也有利于节省公司运输费用。

从价格、营销端看龙头企业的品牌优势。瓷砖消费具有较强的品牌效应，头部企业拥有品牌溢价。头部瓷砖的平均出厂价和外协采购价的差异显现了品牌优势带来的价格优势。另外品牌优势具有较高的壁垒，一方面需要先发建立品牌认知，配以推出爆品抢占市场份额；另外需要持续且大额的营销、研发费用投入不断强化消费者的品牌认知，巩固品牌优势，同时门店广泛的布局进一步增强品牌效应，小企业难以进行快速复制。

风险因素：宏观经济大幅波动的风险；原燃料成本大幅上升的风险；企业应收账款坏账的额风险；地产竣工面积增速不及预期的风险。

投资策略：瓷砖行业强者恒强，具备集中度提升空间。通过对比马可波罗与其他瓷砖企业，我们判断头部企业凭借规模、管理、品牌等方面的优势，相比行业内中小企业竞争优势明显。目前为行业经营最为困难的时刻，龙头企业虽然体现出了明显的相对竞争优势，但难抵行业下行大背景，经营端受到压力，估值端也被明显压制。我们认为经历了这一轮周期低谷，行业竞争格局有望明显优化，龙头企业盈利有望逐步回升至正常水平，具备估值和盈利提升的空间。推荐蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居。