业绩平稳增长，卫浴业务表现亮眼

2021 H1 公司实现营收31.30 亿元，同比增长15.7%，归母净利润2.73亿元，同比增长8.2%，基本EPS 为0.72 元/股，基本符合预期，其中Q2 单季实现营收19.70 亿元，同比增长3.1%，归母净利润1.97 亿元，同比减少2.2%。上半年瓷砖和卫浴分别实现收入27.3 亿和3.3 亿，分别同增11.1%和82.4%，卫浴业务大幅增长主要受益于营销渠道不断优化，零售渠道增速超过60%。

现金流大幅改善，应收账款风险可控

剔除物流费用核算口径变化后，上半年瓷砖业务毛利率基本持平（29.2%），卫浴受原材料价格上涨等因素影响同比下降4.55pct 至28.6%。整体毛利率实现29.1%，同口径下同比略降0.5pct，净利率实现8.6%，同比小幅下降0.55pct。期间费用率实现18.2%（+1.2pct），同口径下销售/管理/财务/研发费用率分别为10.0%（+1.3pct）、2.9%（+0.1pct）、1.7%（+0.3pct）和3.7%（-0.4 pct）。报告期内，经营性净现金流同比增加3.78 亿至-0.6 亿，主因今年货款回笼改善，收现比实现97.94%，同比大增27.94pct，应收账款及票据小幅增长7%至38.7亿，周转率小幅提升0.01 至0.96 次，风险总体可控。

小B 战略初显成效，瓷砖渠道稳步扩张

自去年实施小B 战略以来，公司加强品牌宣传和曝光率，充分发挥合作伙伴小B 端开拓与区域就近服务优势，上半年陶瓷业务中，小B 业务渠道销售收入同比增长45.1%，另外，除公司原有核心客户外自营工程渠道收入同增56.3%。报告期内，公司继续推进渠道扩张，拥有瓷砖类产品经销商（代理商）逾1400 家，较去年末增加约300 家，终端门店逾4000 个。

战略转型持续，产能有望释放，维持“买入”评级公司积极执行“优选大B+拓展小B”战略，推进全渠道业务转型，加强长效股权激励。今年以来，瓷砖业务生产线建设持续，产能有望陆续释放， 卫浴业务协同效应初步显现， 预计21-23 年EPS1.66/2.05/2.30 元/股，对应PE 8.7/7.0/6.2x，维持“买入”评级。

风险提示：地产投资不及预期；产能投放不及预期；成本上涨超预期。