第一创业以FICC 和资管业务构筑差异化竞争力。第一创业坚定推进“成为有固定收益特色的、以资产管理业务位核心的证券公司”的战略目标，建立起了固定收益全业务链，打造“固收+”资管体系，有望形成自身品牌特色。

2021 和2022H1，资管子公司创金合信和银华基金合计利润贡献率分别为42.68%和51.38%，资管利润贡献位列行业前列。

资管和固收业务为核心特色，ROE 水平有待提升。第一创业综合实力位于行业47 名左右。第一创业将“成为有固定收益特色的、以资产管理业务为核心的证券公司”作为自身战略目标，以“固收+”资管体系为抓手，不断加强产品创设、提升主动管理能力，着力在大资管业务领域构筑差异化竞争力。盈利层面，2019-2022H1，证券行业近三年一期ROE 分别为6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期第一创业ROE 分别为5.67%、5.83%、5.17%和1.98%，均低于行业平均水平。

资管业务：业绩重要支撑，资管子公司利润贡献超40%。2021 年和2022Q1-3第一创业分别实现手续费净收入9.20 和7.43 亿元，分别同比增长33.87%和12.21%，2022Q1-3 收入占比38.86%，较2021 年显著提升10.59 个百分点。

规模方面，公司落实资管新规要求，收缩通道类业务，资产管理规模呈逐年下降态势，由2017 年的2180.73 亿元下降至2022H1 的566.21 亿元。子公司层面，2021 和2022H1，创金合信（持股51.07%）和银华基金（持股26.1%）的合计利润贡献率分别为42.68%和51.38%。

投资业务：投资收益与资本市场行情强相关，重点发展固收业务。2019-2021 年，第一创业投资收益的收入占比保持在36%-41%之间，是公司收入的重要来源。

2022 年受股票市场震荡影响，2022Q1-3 投资收益+公允价值变动损益3.52 亿元，收入占比为18.43%。规模方面，2017-2021 年公司金融投资规模稳步扩容，CAGR 为7.91%。结构方面，公司坚定推进固收业务发展，2022H1 公司自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营非权益类证券及证券衍生品/净资本分别为6.84%和189.22%。

经纪业务：收入占比稳定，强化区域渠道建设。2021 年和2022Q1-3 第一创业分别实现经纪业务手续费收入4.75 和2.95 亿元。其中，股票经纪和席位租赁为经纪业务核心，2022H1 代理买卖证券和席位租赁收入合计占经纪业务总收入的93.64%。渠道方面，公司重点布局广东，截至2022H1，公司56 家营业部中，16 家位于广东，占比达28.57%。2022 年上半年，为强化区域经营，公司将9家大型营业部升级为分公司，强化分支机构管理并完善区域先进经验推广。

投行业务：收入占比呈下滑趋势，积极拓展创新业务。第一创业投行业务依托全资子公司一创投行开展。2021 年和2022Q1-3，公司投行手续费收入分别为3.06和1.88 亿元，收入占比为9.41%和9.82%，近三年收入占比呈下滑趋势。股权融资方面，2022H1 公司股权总承销金额47.11 亿元；债券融资方面，2022H1公司债券总承销金额59.64 亿元。公司积极拓展绿色债、乡村振兴债等创新业务。2022H1，一创投行联合主承销的“国网租赁2022 低碳转型债券”是国内租赁行业首单低碳转型挂钩公司债券。

风险因素：公募基金业务发展不及预期，投资业务亏损风险，代理成交额下滑，财富管理市场发展低于预期，信用业务风险暴露风险。

投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

第一创业以固收和资管业务为特色，持续加强主动管理和产品创设能力，未来有 望打造特色品牌价值，构建差异化竞争优势。我们认为当前价格基本反映了第一创业的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022 年第一创业净利润下滑24%。预计2022/23 年其BVPS 分别为3.53/3.66 元。