主要观点：
全国两票制全面实行，重塑医药流通行业竞争格局。目前，从全国各地区“两票制”的执行情况来看，2017 年下半年是“两票制”执行的高峰期；2018 年，全国31 个省份已经全面执行“两票制”。在“两票制”的影响下，纯销和调拨业务两极分化，商务部数据显示，2017 年全年纯销业务占比达63.4%，较2016 年增加近5 个百分点。2018 年规模以上流通企业纯销业务加速增长，占比进一步提升至69.2%，而调拨业务继续调整，占比下降为30.8%。
同时，“两票制”模式下，整个行业的并购整合趋势明显，导致零售企业连锁率和集中度提升。2018 年，全国药品零售连锁门店数达到25.5 万家，连锁率从2017 年的50.44%提升至52.15%。
2018 年，全国4 家龙头药品批发企业市占率从2017 年的37.6%提升至2018 年的39.1%，药品批发企业营业收入前100 家市占率从2017 年的70.7%提升至72%。我们认为，随着国家各项医改政策的落地实施，未来我国医药流通行业集中度将进一步提升。
带量采购使医药流通行业整体承压。2018 年政府开始推进“4+7 带量采购”政策， 因带量采购的25 个品种中标价格大幅度下降，随着带量采购政策在全国范围的推广，将直接影响到医药销售市场规模从而影响医药流通行业的销售规模。从目前我国的药品市场规模来看，2019 年上半年，全国药品销售规模达到9087 亿元，同比增长5.8%，增速较2018 年放缓0.5 个百分点。
随着带量采购在全国范围的推广，因中标价格大幅度下降带来的负面影响或将在未来几年逐渐显现。但从短期来看，带量采购的25 个品种2018 年在全国药品销售额的占比仅为2%，对医药流通行业公司的短期业绩影响较小。同时，带量采购政策要求有关医保部门预付30%的资金，可在一定程度改善医药流通企业回款问题，现金流或有望好转。
福建医药流通龙头企业。公司系福建省最大的药品流通企业，已连续多年居福建省医药流通企业第一。福建省内公立医疗机构招标药品配送业务是公司的核心业务， 2019 年上半年，公司经营规模继续稳居福建省医药流通企业首位，福建省内业务经营效率及盈利均实现持续增长，省内业务保持26.74%的增速。经过多年的持续发展，公司基本覆盖了福建省全省包含乡镇卫生院（社区医院）在内的各级公立医疗机构。同时，公司充分发挥“两票制”
经营经验、分销网络广覆盖、专业人才团队和器械第三方物流资质等优势，在福建省推行医疗器械（包括医用耗材）“两票制”的背景下，积极开展为客户提供专业器械（医用耗材）的配送服务。商务部数据显示，2017 年福建省医疗器械类销售额达到14.13 亿元，同比增长48.49%。连续两年增速超过40%。2019 年上半年，公司医疗器械分销收入超过6 亿元，同比增长72.70%。
拥有“两票制”下成熟的经营经验及优势，积极拓展省外业务。福建省作为医药改革前沿省份，在全国首个推行了“两票制”。
公司作为福建省最大的医药流通企业，具有丰富的医药管理经验和“两票制”“医保办统筹三医联动”等医改环境下的经营经验，在管理水平、经验理念、执行力等方面处于行业领先水平。公司抓住“两票制”政策在全国推广的机遇，于2017 年陆续拓展布局四川、江西和海南省医药分销网络，截至2019 年上半年，公司已完成四川省14 个地市17 家公司，江西省8 个地市9 家公司和海南省2 家公司分销网络布局，已基本实现对三个省主要区域二级以上医疗机构的覆盖。我们认为，公司拥有在“两票制”下成熟的经营经验及优势，作为福建省最大的医药流通企业，可将已有的经验“复制”于四川、江西、海南三省，从而进一步加快公司药品流通网络布局建设，提升全国市场占有份额。
“横向+纵向+人工智能”三维战略升级。公司坚持跨区域横向发展和纵向扩张的战略，逐渐向“横向+纵向+人工智能”三维战略升级，通过内涵式增长和外延式扩张，率先完成了福建全省网络布点；通过积极响应福建省医疗机构药品集中招标采购改革，顺应建设多层次药品供应保障体系的政策导向，奠定了在福建省内医药分销市场的领先地位；同时，公司以并购等方式实施跨省级区域发展战略；此外，公司积极推进健康医疗人工智能、大数据的研发，拥有较好的前瞻性和较强的战略实施能力。
投资建议：
我们预计公司2019-2021 年的归母净利润分别为2.41/2.92/3.44 亿元，EPS 分别为0.74/0.89/1.05 元，当前股价对应P/E 分别为11/9/8 倍。目前医药商业Ⅲ最新市盈率（TTM，整体法，剔除负值）为17.51 倍，考虑到公司为福建省最大的医药流通企业，省内市场份额第一且具备上升空间；拥有“两票制”背景下成熟的 经营经验及优势，积极拓展省外业务及医药器材分销业务，且业绩增长较快，我们首次覆盖给予其“增持”投资评级。
风险提示：
并购整合不及预期，行业政策风险，应收账款坏账风险，药品降价超预期，子公司担保风险。
