事件概述
公司2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为5.62/-0.33/-0.39/-0.46 亿元、同比增长1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为2.01/0.01/-0.03 亿元、收入同比下降3%。
23Q1 收入/净利/扣非净利分别为1.88/0.08/0.07 亿元，同比增长43%/246%/482%，收入较21Q1 增长46%。
分析判断：
XBIONIC 收入维持较快增长。22 年XB 独立直营店为15 家。品牌也聘请了何穗、王子威、王心迪为品牌代言人。2022 年公司自有品牌收入为1.58 亿元、占比达31.17%；其中服装/鞋袜/装备类收入为1.45/0.07/0.05亿元，占比分别为92%/5%/3%、同比增长33%/2%/10%；其中X-BIONIC 产品收入为1.27 亿元、同比增长37%，低于我们原预计的翻倍增长主要由于冬季旺季受疫情影响线下门店。
主业疫情期间下降3%、基本保持平稳，松鼠乐园受疫情影响客流。2022 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为5.06/0.56/0.01 亿元、同比增长5%/-13%/-93%，剔除XB 品牌后主业收入同比下降3%。（1）线下门店业务收入为2.88 亿元、同比增长2.4%；截至2022 年末共48 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/12/13/7/8 家）、店数和面积均持平，推出平效同比增长2.4%。（2）线上收入1.92 亿，同比增长11.83%；自建平台及第三方销售平台GMV 为3.5 亿元、同比增长60%，2022 年用户人均消费达223 元，官网注册用户数量为18.67 万、同比持平。（3）2022 年全年公司松鼠乐园累计接待游客48.34 万人次，同比下降31%，对应客单价116 元、增长26%。
费用投入加大导致净利率下滑，而23Q1 则体现规模效应、费用率下降。（1）2022 年公司毛利率为52.67%、同比增加2.37PCT，主要来自户外产品毛利率大幅提升：2022 年户外产品毛利率分别为57.70%，同比增加4.97PCT；线上/线下分别增加3.66/7.53PCT 至60.57%/56.42%。2022 年净利率为-6.88%、同比下降2.34PCT。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加5.90/2.18/-0.02/0.34PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入。（2）23Q1 公司毛利率为51.27%、同比减少11.43PCT。23Q1 公司净利率为3.51% 、同比增加1.99PCT。23Q1 年销售/管理/研发/ 财务费用率分别为28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降6.39/3.33/1.23/0.16PCT。
关注去库存进展。2022 年末公司存货为3.43 亿元，同比增长39%，环比增长7%，存货周转天数为399天、同比减少81 天、环比减少76 天。公司应收账款为0.24 亿元，同比下降17%、环比下降23%。平均应收账款周转天数为17 天，同比减少4 天、环比减少5 天。23Q1 末公司存货为3.84 亿元，同比增长52%、环比增长12%。存货周转天数为357 天、同比减少102 天、环比减少42 天。公司应收账款为0.39 亿元，同比减少2%、环比增长61%。平均应收账款周转天数为15 天，同比减少8 天、环比减少2 天。
投资建议
我们分析，（1）X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出；高（增2）长户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”也有望迎来疫后客流恢3）复未；来（公司将重点打造瑞典山系经典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵，攀山鼠品牌22 年也已在上海和杭州新开2 家门店，2022 年攀山鼠销售额为 5000 万元，同比增长 1000%以上。公司于2 月28 日公告筹划定增。下调23-24 年收入预测9.52/11.62 亿元至7.31/9.15 亿元、新增25 年收入预测11.64 亿元，下调 23-24 年归母净利预测0.7/0.83 亿元至0.31/0.61 亿元、新增25 年归母净利预测0.90 亿元，对应调整23-24 年EPS 预测0.44/0.53元至0.20/0.39 元、新增25 年EPS 预测0.57 元，2023 年4 月28 日收盘价11.88 元对应23/24/25 年PE 估值为55/28/19X，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险；拟定增尚未完成，存在不确定性。
