业绩回顾：20Q4加 速复苏，21Q1 延续高增态势2020 年亏损主要受减值因素影响，Q4 收入已呈现加速增长态势。2020 年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.67/-0.65/-0.67 亿元，同比增长16.21%/-120.12%/-122.84%，剔除口罩业务收入增速为5%。收入符合预期、净利低于预期，主要受资产减值损失和信用减值损失影响。20Q4 收入/归母净利/扣非归母净利为1.91/-0.57/-0.54 亿元、同比增长42.87%/-83.40%/-73.51%，收入增速较20Q3 提升37PCT，主要受益于疫情后户外需求复苏。2020 年公司每股派发现金红利 0.02 元（含税）。

21Q1 延续20Q4 收入高增态势，业绩已转正。2021Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利为1.29/0.02/0.02 亿元，同比增长76.27%/116.20%/114.77% 、较19Q1 增长60.79%/113.14%/119.03%。

X-BIONIC：2021 年为启动元年，21、22 年收入有望成倍增长

2020 年全年X-BIONIC 贡献收入近5000 万元，21Q1 收入超1000 万元。目前X-BIONIC 的设计师团队已组建完毕，2021 年秋冬季自研中外层新品将全线上市。2021 年XBIONIC产品收入目标为1.5 亿元，2022 年收入目标是4.5 亿元，2020-2022 年收入年复合增长率有望达3 倍。

5 月X-BIONIC 品牌与知名面料商GORE-TEX 签署了《品牌授权使用合作协议》。此次合作的意义一方面在于GORE-TEX 将对XBIONIC进行品牌赋能，另一方面将助力X-BIONIC 迅速拓展功能性中层和外层产品。2021 年秋冬季，X-BIONIC 品牌将会使用 GORE-TEX 材料及商标，推出风衣、夹克、 羽绒服、棉服、滑雪服等高端时尚的户外运动和休闲商务服饰，丰富中外层产品宽度。目前内层销售占比较高，但随着中外层的拓展，市场成熟后中外层销售占比有望提升至80%。

投资建议

展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升，我们预计2021 年公司将开设4-5 家多品牌旗舰店，4-6 家滑雪店, 另开设2-3 家奥莱店；2）X-BIONIC运营计划2021 年逐步开始落地，公司将在高端商场购物中心开设5 家X-BIONIC 品牌店，在三夫户外连锁店中建设10 个XBIONIC品牌专区，X-BIONIC 有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠乐园项目2021 年有望在低基数下实现复苏。维持2021/2022 年EPS 分别为0.21/0.39 元，新增23 年EPS 为0.52 元，维持“增持”评级。

风险提示

X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。