主要观点:

展望未来，1）主业线下改造店铺逐步成熟、新店拓展加速、店效正在逐步提升、四季度呈现强劲增长；2）X-BIONIC 运营计划2021 年逐步开始落地、有望贡献新增量，同时作为高端科技自主品牌、毛利率高于代理品牌，有望带动公司整体毛利率提升；3）国内疫情快速得到控制、叠加新开乐园贡献增量，松鼠乐园项目2021 年有望在低基数下实现复苏。我们预计2020/2021/2022 年EPS 分别为-0.07/0.21/0.39 元，首次覆盖，给予“增持”评级。

户外行业：行业调整期，高端品牌表现优于中低端2019 年户外市场规模达259.20 亿元、2014-2019 年5 年CAGR 仅为5.24%。洗牌期行业集中度提升：2016 年以来，国内户外用品品牌数量整体呈下滑趋势，从975 个减少至2018 年的903个。在行业调整期，始祖鸟等高端品牌保持高速增长，2019 年店效在千万元以上。

公司优势：具备高端品牌运营经验，用户复购率高1）运营优势：始祖鸟的经验，可复制至其他高端户外品牌；2）渠道优势：多品牌集合店模式，上下游议价能力较强；3）营销优势：户外赛事资源丰富，用户复购率高。

成长驱动：主品牌渠道转型，期待新品类发力公司成长驱动在于：1）收购X-BIONIC 中国区业务（包括商标和专利），高端品牌再下一城；2）主业改善：购物中心店和线上双轮驱动，关注店效提升；3）松鼠部落：客流恢复+新开乐园，2021 年有望低基数下复苏。

风险提示

X-BIONIC 运营不及预期，松鼠乐园客流恢复不及预期，线下门店拓展不及预期，系统性风险。