本报告导读：

货币信用、行业趋势、政策变化是决定收入增速的核心要素；新签订单增速、预收预付款等是关键指标；现金流稳定、信用稳定是约束收入弹性的重要边界。

摘要：

利润表之整体：建筑营收净利增速放缓，毛净利率提升。1）受信用紧缩/基建投资下行/ 地方债务调控/PPP 调控等影响， 新签订单增速9.6%（-12.3pct）、Q1/Q2 为16.4/4.8%，营收增速11.1%（+1.1pct）、Q1/Q2 为14/8.9%，净利增速14.3%（-2.7pct）、Q1/Q2 为17.2/12.5%，均明显放缓；2）预收款增速-46%（-67pct），H2 营收增长或承压；3）毛利率11.7%（+0.4pct）因成本管控得力及高毛利的PPP 业务占比提升；净利率4%（+0.2pct）提升幅度小于毛利率因信用紧缩推高财务费用（1.22%/+0.09pct）。

利润表之细分板块：设计净利增速最快，基建净利率延续提升。1）化学工程+33.5%、钢结构+34%、设计+33%营收增速最快，因石油化工煤化工景气度回升/装配式业务/上年同期基建设计订单爆发；2）设计+39.5%、化学工程+28%、钢结构26.7%净利增速最快；3）园林营收/净利增速明显下滑，因信用紧缩致财务费用率明显提升（3.8%/+1.1pct）且PPP 调控等；4）设计毛净利率31.1/11.3%均最高；基建11.5/3.5%处于历史最好水平。

现金流量表：建筑经营现金流出继续扩张，信用敞口明显弱化。1）受信用紧缩等影响，建筑经营现金流/营收-10.5%（-1.5pct）继续扩张但幅度收缩；信用敞口-10.2%（-7.2pct）明显弱化；2）投资现金流/营收-5.8%（+0.6pct），投资支付的现金增速22.1%（-6.5pct）显著下滑，因较多项目开工推进滞缓导致前期费用支出下降；3）筹资现金流/营收13.3%（+5.9pct）表明资金需求仍紧张；4）细分板块中化学工程经营现金流较好因部分公司公司加强项目资金清收力度，园林信用敞口最低且有所弱化（-15.3%/-0.5pct）。

资产负债表：债务水平平稳微降，负债收入弹性较高。1）整体资产负债率76.8%（-0.5pct），国内金融控风险及货币信用紧缩背景下债务水平和债务杠杆平稳微降，水利水电（79.3%）/房建（79.2%）最高，设计咨询最低（48.9%）；2）带息债务率56.2%（+17.6pct）和全部债务资本化比率65.1%（+8.3pct）明显提升，利息费用负担加重；3）流动比率1.19（-3.3%）/速动比率0.81（+11%）系融资环境趋紧导致建筑公司增加短期负债占比，建筑公司主动放慢业务扩张步伐、增加现金资产储备应对债务偿付。4）负债收入弹性0.79（+32%）上升或因金融控风险导向下建筑企业更加注重回款导致负债增速放缓，其中装饰/化学工程/钢结构/设计等板块负债收入弹性高于1，负债效率较高。

推荐铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP 生态环境四主线。

1）铁路建筑央企推荐中国铁建/中国中铁/中国交建/中国化学/中国建筑；2）基建设计推荐苏交科/中设集团，受益设研院/勘设股份等；3）地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；4）民营PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠景观。

风险提示：货币信用持续紧缩，基建/地产下滑，PPP 落地低于预期等