本报告导读：

垫资施工商业模式下建筑企业普遍存在负债-收入-资产的闭环循环，而负债收入弹性较大的基建央企国企业绩韧性和弹性更高。

摘要：

垫资施工商业模式 下建筑企业普遍存在负债-收入-资产的闭环循环。建筑施工行业单个项目投资额体量大，负债端融入业务发展所需资金成为建筑施工类企业保障项目落地和收入增长的必要条件。而伴随着旗下项目推进兑现收入增长又反过来推动了应收帐款、存货等资产类科目的增长（资产端扩张），而为了拓展更多业务则需更多负债导致负债端扩张，形成负债扩张-收入增长-资产扩张的商业模式闭环。

构建负债收入弹性指标衡量负债效率且专业工程/基础建设较高，需求扩张时负债提升驱动业绩提速弹性较大。1）建筑施工企业需充足资金来满足项目施工前期费用以及施工过程中的成本垫资，在自有资金较有限背景下负债成为主要融资渠道，负债率提升成为伴随着建筑施工企业收入增长以及资产规模提升的必然选择；2）构建负债收入弹性=收入增速/负债增速，可以看做是衡量建筑施工企业负债资源使用的效率，指标值越高表明每增加单位负债带来的收入增长越快。

资产负债率提升与收入增速存正相关性，订单-融资-业绩循环流程看基建央企因客户质量最高融资能力最强而业绩最具韧性。1）资产负债率提升意味着融入更多资金投入项目落地助推收入快速增长，反之则意味着融入资金减少将制约公司增长；2）建筑板块收入增速与资产负债率提升幅度存在较明显正相关性：资产负债率提升幅度较小甚至降低时收入增速也往往放缓，典型比如2014-2015 年；而资产负债率提升加多或者降低速度放缓时收入增长提速，典型比如2016 年。

成长视角和盈利能力视角看资产负债表与估值相关关系。1）成长视角：

行业景气度较高时加大负债杠杆利于抢占市场份额并获取超额收益，市场预期向上并抬升企业估值，反之则会加大市场对公司偿债能力担忧而压制估值；2）盈利能力视角： ROE 反映股东权益的收益水平、可以反映公司运用自有资本的效率，该指标值越高说明投资带来的收益越高；3）从节奏上看，估值变动领先于业绩和盈利能力变动。

基建央企业绩最确定，园林PPP 受益信用边际改善提升业绩弹性。货币/财政政策宽松看3 个月以上3 波以上行情，政策预期到政策细则执行到基本面数据改善，推荐基建补短板铁路建筑央企/基建设计/地方路桥国企/民营PPP 生态环境四主线。1）铁路建筑央企推荐中国铁建/中国交建/中国化学/中国建筑；2）基建设计（负债率/现金流较好）推荐苏交科/中设集团，受益设研院/勘设股份；3）地方路桥国企推荐山东路桥，受益四川路桥；4）民营PPP 生态环境推荐龙元建设/文科园林，受益岭南股份/东珠景观。

风险提示：利率持续快速上行、基建增速持续下行、信用利差扩大。