核心观点

2017 年公司营业收入和净利润分别同比增长4.27%和21.27%，扣非后净利润同比增长24.68%，期间费用率的有效控制是17 年公司盈利增速远高于收入增长的主要原因。17 年公司拟每10 股派息3 元。18 年一季度公司营业收入和净利润分别同比增长7.38%和5.41%，费用增加导致盈利增速环比上年有所下滑。公司预计18 年1-6 月净利润变动幅度在1%-30%之间。

分渠道来看，17 年公司直营、经销和电商渠道分别同比增长-8.91%、12.45%和30.84%，收入占比分别为49.22%、18.23%和31.13%。分品牌来看，曼妮芬、伊维斯、兰卓丽和COYEEE 收入占比分别为63.16%、14.51%、10.51%和7.55%。终端数量方面，17 年公司直营渠道调整已基本完成，直营店净关店147 家至1284 家，经销店净增81 家至1304 家。

17 年全年公司综合毛利率同比小幅下滑0.44pct，期间费用率同比大幅下降3.83pct，其中销售费用率大幅下降5.00pct，主要是由于直营终端数量的减少，管理费用率则同比上升1.37pct。17 年公司整体经营质量表现稳健，经营活动净现金流同比上升126.75%，主要是销售回款增加及采购存货支付减少；年末公司存货较年初减少16.81%，应收账款较年初增长2.90%。

公司质地相稳健，在内衣行业具备较高竞争力，但线下渠道的增长更多与商场主渠道的零售形势相关（单纯的渠道数量扩张也已完成），而近年收入的整张主要来自于线上业务的快速增长。未来的看点之一在于在男士内衣、新品牌等领域的可能突破。

财务预测与投资建议

根据年报和一季报，考虑到内衣行业整体增速放缓，公司渠道调整后的效果尚未显现，我们下调公司直营和加盟收入增速，预计公司2018-2020 年每股收益分别为0.66 元、0.73 元和0.82 元（原预测18-19 年每股收益分别0.75元和0.85 元），参考可比公司平均估值水平，给予公司2018 年22 倍PE 估值，对应目标价14.52 元，下调公司评级至“增持”。

风险提示：市场需求风险、多品牌、多品类运营风险、存货积压风险、原材料价格波动风险