投资要点

公司公布2022 年三季报：疫情下经营压力加大，Q3 业绩小幅亏损。2022前三季度营收1.79 亿元/yoy-14.06%、归母净利润0.10 亿元/yoy+56.1%，归母净利增速较高主因21 年同期计提蜜儿乐儿资产减值损失及投资亏损0.34亿元、导致去年同期基数较低。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-1.43%/-8.87%/-28.5%，归母净利分别同比-9.77% /-53.77%/小幅亏损。Q3 收入端回落主要系疫情影响线下门店客流量，归母净利为-41 万元、出现小幅亏损主要系毛利率同比-4.60pct 及期间费用率同比+13.38pct 所致。

22H1 母婴棉制品收入回落，门店向“体验+服务”模式转变。1）分产品看：

22H1 母婴棉制用品/ 婴童服饰/ 其他母婴用品/ 其他收入同比分别-25.16%/+10.47%/+2.70%/+179.18%、占比39.20%/32.99%/21.69%/6.13%，上半年母婴棉制用品收入下滑主要受到疫情影响，由于Q3 疫情多地散发、影响仍持续、我们判断Q3 收入端持续承压。2）分渠道看：①分线上线下：

22H1 线上/线下收入分别同比-6.10%/-9.62%、占比27.88%/67.03%，线上渠道受疫情冲击程度相对较小。②线下分内生外延：22H1 直营/加盟收入分别同比-11.77%/-8.64%、占线下比30.39%/69.61%，直营/加盟门店分别为107/788 家，较21 年末-31/-89 家、同比-9.32%/-6.41%，线下渠道下滑较大主因公司优化调整线下渠道策略、关闭业绩不佳的门店。由于公司调整实体店向“体验+服务”模式转变、线下实体店功能定位更多转为体验、配送、服务功能，我们预计Q3 线下渠道下滑幅度仍较大。

毛利率大幅下降、费用率提升较大、剔除减值影响后利润率受损严重。 1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-4.59pct 至51.85%，主因公司加大产品促销力度及低毛利线上渠道销售占比提升所致。分季度看22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为56.39%/50.74%/48.06%。2）费用率：22 年前三季度期间费用率同比+3.67pct 至45.50%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.44/+2.78/+0.47/-0.02pct 至25.03%/15.65%/5.76%/-0.94%，Q3 期间费用率同比+13.38pct 主因销售、管理费用具备刚性。3）归母净利率：22 年前三季度归母净利率同比+2.59pct 至5.76%，若剔除去年同期计提蜜儿乐儿减值及投资亏损0.34 亿元的影响、归母净利率同比-13.65pct，主要由于毛利率大幅下降及期间费用率显著提升。4）存货：截至22Q3 末存货1.59 亿元/yoy-1.04%，存货周转天数同比+23 天至486 天。5）现金流：前三季度经营活动净现金流-0.1 亿元/yoy+24.48%，截至22Q3 公司账上资金0.9 亿元。

盈利预测与投资评级：公司深耕母婴行业多年，2021 年公司制定“母婴产品+医疗、医美服务”战略，22 年以来疫情扰动导致终端消费承压、收入增速逐季回落，但受益于21 年同期低基数效应、业绩端增速较高。21 年公司收购韩妃投资36%股权，22H1 韩妃投资实现营收1.75 亿元、净利润174.03万元、归母净利369.39 万元，受疫情影响，我们预计难以完成此前对赌协议（22 年扣非归母净利润不低于6000 万元），但长期来看公司母婴主业与医美业务消费群体重叠度较高、业务协同下医美业务有望提供增长新动力。

考虑疫情扰动影响，我们将22-24 年归母净利润由0.38/0.44/0.51 亿元下调至0.13/0.33/0.39 亿元，EPS 分别为0.04/0.09/0.11 元/股，对应PE 为174/72/61X，维持“中性”评级。

风险提示：疫情反复、母婴行业消费疲软、医疗及医美业务发展不及预期。