18年计提资产减值准备致净利同降56.85%、19Q1净利降28.51%

2018年公司实现收入4.54亿元、同增5.49%，归母净利3951万元、同降56.85%，扣非净利2945万元、同降65.17%，EPS为0.11元，拟10派0.90元（含税）。其中净利大幅下滑主要为公司投资的江通传媒2018年经营业绩不如预期、对其相关的可供出售金融资产计提减持准备3041万元。

19Q1营收同比降6.72%，归母净利同比降28.51%，扣非净利同比降31.76%。19Q1收入增速环比18年全年放缓主要为电商渠道放缓所致，净利增速低于收入主要为直营门店拓展、销售费用率提升。

分渠道来看，18年线上收入同比增28.73%、占比在20%左右，推算线下收入18年同比低个位数增长。

分品类来看，2018年公司婴童服饰、母婴棉制用品、其他母婴用品收入分别同比增8.81%、降8.52%、增37.32%，占比分别为28.30%、45.93%、25.51%，分别较2017年提升0.86PCT、降低7.04PCT、提升5.91PCT。

分品牌来看，公司收入以自有品牌为主、占比在80%以上，外部合作品牌以贝亲为主、其他品牌多以股权投资为主。

分量价来看，量价对收入增长均有贡献，2018年公司产品销量、均价分别同比增3.64%、1.78%。

分地区来看，公司主要销售区域华南、华东收入分别同比增20.97%、降5.46%，其他地区西南、华中、华北、西北、东北等地区收入分别增14.71%、降1.50%、降6.02%、增4.46%、增9.39%。

战略打造“妇婴童产业协同生态圈”，多品牌、全渠道发展公司成立于1996年，是国内较早从事母婴消费品研发、设计、生产和销售的企业，具体品类包括0~3岁婴幼儿全产品线（婴幼儿服饰棉品、日用品等）及部分孕产妇用品，以自主品牌为主，适当引进国外知名品牌协同发展，其中自主品牌方面，先后创立“下一代”（1997年）、“拉比”（2001年）、“贝比拉比”（2008年），分别定位中低档婴幼儿服饰棉品、中档婴幼儿全产品线及婴幼儿洗护用品。

销售模式上，公司加盟与自营相结合，经销（经销商可自行定价、而加盟商需以公司建议的零售价进行销售）为补充。公司“拉比”和“下一代”品牌主要通过加盟和自营模式销售；“贝比拉比”及公司代理的国外品牌采用经销模式拓展市场，同时利用“拉比”和“下一代”的销售渠道销售。

渠道形态上看，公司线下以商场专柜、购物中心和品牌专卖店为主，线上旗舰店为辅的销售模式。截止2018年底门店总数1368家，其中直营、加盟门店数量分别为253、1115家，分别较上年增长56.17%、下降9.50%，涵盖国内一至四线城市。线上渠道已入驻天猫、唯品会、京东、贝贝网等公司定位于“国内知名婴幼儿消费品品牌运营商”、战略打造“妇婴童产业协同生态圈”，在原有母婴童“穿”、“用”类消费品的基础上，积极探索母婴健康、托育等配套服务领域，打造“产品+服务+互联网”的优质创新平台。

财务概况：上市前渠道扩张业绩快速增长，上市后加大研发投入、调整优化渠道等应对终端零售疲软公司于2015年上市，上市前公司业绩总体保持较快速的发展，11~14年收入与净利复合增速分别为16.71%、24.23%；该时期收入的增长主要依靠渠道的扩张，同期渠道复合增速19.40%；净利增速高于收入增速主要为品牌力提升拉动下毛利率同期提升6.16PCT。

15年公司收入下滑，同比降10.64%，主要为终端消费疲软、销售不及预期；同期净利增速下滑26.88%，下降幅度超过收入主要为公司毛利率下降、销售费用率上升所致，其中毛利率下降主要为公司渠道多为普通加盟柜、受零售百货低迷影响较大，销售费用率上升受人员工资及商场费用增加所致。

16年公司通过加大产品研发投入（研发费用率提升至3%以上、年均推出2000多款新单品）、市场开发力度，试行特许加盟联营模式，同时拓展直营体系，收入恢复增长，同比增5.99%，加强采购及委外加工成本控制，毛利率略有回升，但销售费用率继续增长使净利增速与收入基本持平，同比增5.81%；2017年公司收入增长提速、同比增11.61%，净利获益理财产品投资收益等同比增25.86%。

18年毛利率降、费用率升、存货周转放缓

毛利率：2018年毛利率同降1.81PCT至51.46%，主要为公司根据市场消费能力的调研分析，主动让利于加盟商/消费者，如设定部分引流产品、增加优惠活动档期等。19Q1毛利率为56.49%、较去年同期提升3.21PCT，主要为毛利率较高的新品销售占比提升。

公司毛利率主要受产品定价、渠道结构、产品结构及终端促销力度等影响。产品加价倍率在5~10倍、具体依不同品类而定，其中服装棉品等加价倍率通常较高，而婴儿床、手推车等耐用品加价倍率较低。在上市以前公司毛利率获益品牌影响力及产品设计研发能力提升而持续小幅升高，2015年上市后终端零售承压、公司毛利率下降幅度较大，2017年有所回升。

费用率：2018年期间费用率同比提升9.55PCT至38.03%，其中销售费用率同比提升4.59PCT至23.41%，主要为新增直营店的开店费用及推广费用所致；管理+研发费用率同比提升4.90PCT至15.65%，主要为加速摊销股权激励成本855万元所致；财务费用同比提升0.07PCT至-1.02%。

19Q1期间费用率为41.64%、较去年同期提升10.33PCT，其中销售费用率29.77%（+9.15PCT）、管理费用率12.59%（+0.21PCT）、财务费用率-0.72%（+0.97PCT），其中销售费用率大幅提升主要为直营门店数量增加背景下店铺费用及推广费用相应增加。

公司期间费用率上市前在收入快速增长、费用相对较为刚性背景下持续小幅下降，15年上市后随着终端零售疲软，同时叠加2017年股权激励费用摊销等短期影响、加大研发投入力度等，费用率呈现上升趋势。

其他财务指标：

1）2018年底公司存货为2.06亿元，较年初增12.07%。18年公司存货周转率、存货收入比为1.13、45.39%，17年同期分别为1.23、42.73%，存货周转放缓。

截止19年3月底公司存货较年初同比降4.91%至1.96亿元，19Q1存货周转率为0.20、较18Q1的0.24有所放缓。

2）2018年底公司应收账款为3080万元，较年初降43.34%，18年应收账款周转率为10.66，较17年同期的9.09提速。

截止19年3月底公司应收账款较年初同比增19.90%至3693万元，19Q1应收账款周转率为2.72、较18Q1的1.93有所提速。

3）2018年投资收益同增45.27%至1540万元，其中参股公司盈利较上年增加致对联营企业和合营企业的投资收益同比增58.36%至292万元。

19Q1投资收益同比增23.54%至493万元。

4）2018年资产减值损失同增681.94%至3033万元，其中主要为公司投资的江通传媒2018年经营业绩不及预期、出于谨慎性原则计提相关资产减值损失。

5）2018年经营性现金流净额为4957万元，同比降36.70%，主要为新增直营店的开店费用及推广费用所致。

19Q1经营性现金流量净额同比增127.41%至1427万元，主要为19Q1采购到货结算较上年同期减少所致。

品牌与产品：以自有品牌为基石、通过战略合作/投资不断丰富品类

公司起家于婴幼儿服饰棉品等，在发展早期主要以自有品牌“拉比”、“下一代”为主，销售模式主要为自营、加盟为主，2008年自主建立新品牌“贝比拉比”涉足婴幼儿日用品领域，并主要依托“拉比”、“下一代”等现有渠道进行销售，以尽快提升品牌知名度，在形成一定积累后，2010年开始拓展经销渠道。

2015年公司上市后战略定位国内知名婴幼儿消费品品牌运营商。2016年开始引入国外品牌，并提出打造“中国妇婴童产业生态圈”的企业愿景，在巩固中国婴幼儿“穿、用”类消费品行业领先地位的基础上，将产业布局延伸到婴幼儿吃、穿、用、文化、教育、健康、娱乐等多个领域的产品和服务。2017年至今通过投资及战略合作等加速推进生态发展战略。

渠道：顺应行业渠道变迁及公司自身发展需求，公司线上线下渠道结构持续优化

公司在发展早期以一二线城市百货商超等渠道为主，其中主要通过加盟模式实现快速的渠道扩张。近年随着一站式母婴专卖店、购物中心及电商、微商等渠道形态的兴起、百货等传统渠道人流下降以及加盟模式对货品、供应链管理等较为粗放的问题逐渐暴露，公司持续调整优化自身渠道结构。

1）线下渠道：从渠道形态上，公司2016年开始探索品牌集合店等新型终端模式，以自有品牌为主的同时，引入其他优质知名品牌和跨境电商业务进入终端店面，增加连带率、客单价等，从而提升单店店效。2017年始，开店方向转向购物中心等新兴渠道形态，2018年对线下渠道继续进行较大力度的调整优化。

从销售模式上，在发展早期公司大力发展加盟模式，通过加盟模式实现快速地渠道扩张及市场份额的抢占。公司给予加盟商折扣在3.0~5.0折之间，其中服饰棉品等折扣较低、通常为3.0~4.0折，其他婴童耐用品折扣在4.5~5.0折。近年公司已在业内建立一定的品牌知名度，渠道方面逐步转向扁平化、直营化，大力拓展直营渠道、从而加强终端管控。

2）线上渠道：公司电商渠道起步较晚，2014年及以前公司线上业务占比低、在公司内部战略地位不高，线上策略主要以做好品牌宣传、购物体验及客户服务等，尽量避免线上渠道对线下渠道的销售冲击，2012~2014年线上收入占比分别为0.15%、1.65%、4.04%，此时线上主要销售专供产品及库龄较长的产品、电商折后价格一般不低于实体店铺促销价格，避免与线下直接竞争。

2015年公司逐渐认识电商渠道重要性，提升电商渠道在公司内部的战略地位，设立电商中心独立运作，2016年加大对线上渠道的投放力度，2017年公司微商渠道快速发展。2015~2017年连续三年公司电商收入增速均在50%以上。2018年公司电商渠道收入增速有所放缓主要为线上获客/引流成本增加、同时公司电商双团队管理模式仍处于磨合中。

当前公司电商渠道已实现线上线下同款同价、相互引流/全渠道营销的良好发展，预计2019年电商渠道将继续为公司发展添加动力。

婴童用品龙头拓展妇婴童生态圈前景广阔，短期渠道调整优化效果待显现

公司所处的母婴消费品行业近年获益消费升级持续景气。展望未来，生育政策松绑带来短期利好；中长期看，城镇化进程中生育意愿下降、育龄妇女人口数量减少等背景下，人口生育率总体趋势向下，行业增长动力来自消费持续升级。

从行业格局来看，我国高端母婴消费品领域主要由国际品牌等占主导；在中档及中高端领域，专业婴幼儿服饰品牌仍相对有限，较有知名度的有拉比、丽婴房、英氏等少数几家，近年行业景气吸引大童装/成人装品牌进入，但其专业性仍有待加强；在低端市场，存在着众多的婴幼儿服装企业，以无牌或杂牌为主，主要依靠低价竞争、产品同质化现象严重。根据Frost & Sullivan，拉比、丽婴房、英氏是目前我国中高端婴幼儿服饰市场占有率排名前三的品牌，但单个品牌的最高市占率尚不足2%、行业集中度低。

我们认为：1）收入端，公司线上运营团队持续优化、线下渠道由前期加盟模式快速扩张逐步转向直营化、扁平化、精细化发展，直营占比预计提升，线上线下渠道调整持续优化，渠道调整影响短期业绩，但长期提升公司总体运营效率、静待公司收入端改善。2）费用率方面，直营模式有利于公司加强终端管控、同时开店及推广费用等造成短期销售费用率提升；管理费用率方面，股权激励费用18年摊销完毕，公司注重产品研发、预计未来研发费用率仍呈上升趋势。3）2018年5月公司获得高新技术企业证书，2017~2019年享受15%的优惠企业所得税。4）2018年6月控股股东、实际控制人林浩亮和林若文计划半年内通过大宗交易/集中竞价方式减持不超6%股份，截止2019年1月减持计划届满、期间未实施减持。5）2017年11月公司公告公开发行可转换债券预案，拟募集不超3.29亿元，投入妇婴童洗护用品智能化生产及供应链管理建设（1.84亿元）、婴童内衣智能化生产及供应链管理建设等项目（1.46亿元），该项目尚需提交证监会核准。6）2017年7月10日公司公告限制性股票激励计划草案，2017年11月22日公告实际以12.35元/股向董监高及核心骨干等27人授予148万股，预留39万股。分三期解锁，每期解锁比例为30%、30%、40%。业绩考核目标为以2016年营业收入为基数，2017~2019年营收增速分别不低于10%、25%、35%，对应2017~2019年营收同比增速为10.00%、13.64%、8.00%。2018年11月6日公司公告终止实施2017年限制性股票激励计划、6.97元/股回购注销已首次授予尚未解除限售的全部限制性股票259万股（因2017年权益分派为10派1.50元、转增7.5股），占比0.73%，预留部分未授予实施也一并取消。

未来公司将继续推进生态圈布局，同产业链上与公司主业协同的优质资源合作。短期渠道调整影响收入表现、股权激励费用摊销及投资标的风险计提资产减值准备等影响短期净利表现，长期公司在妇婴童产业链占据先发优势、在婴童用品专业性较强的领域注重产品研发、夯实竞争壁垒，渠道调整优化到位后有望迎来业绩改善。由于渠道尚处于调整中、对收入端及费用端均有影响，同时对外投资标的存业绩不确定性风险，我们下调公司19~20年、新增21年EPS预测为0.19/0.21/0.22元，对应19年PE为34倍，维持“中性”评级。

风险提示：终端零售疲软；对外投资风险；渠道调整优化不及预期。