投资要点

三片罐需求修复，产能完善，伴天丝红牛稳步成长公司三片罐用于各类饮料产品包括植物蛋白饮料、能量饮料、八宝粥、食品罐等的包装。23 年随着下游需求恢复与核心客户泰国天丝红牛稳健增长，公司三片罐销量实现了双位数增长。产能方面，公司持续优化三片罐产能布局，2023 年四季度，在内江投资建设生产基地，为战略客户配套服务。

天丝红牛：当前跟踪看，一方面能量饮料市场伴随户外场景修复迎来稳健增长，根据欧睿数据，22 年我国能量饮料销量26.02 亿升，同比-1.31%，而23 年该销量达到28.67 亿升，同比+10.2%，另一方面，天丝红牛在新品推出&渠道等领域展现了较强的成长性，根据FoodTalks-榜单，2023Q1 天丝红牛维生素风味饮料250mL 在华北区域销量排名第四名，24Q1 排名已达到第三名，红牛维生素牛磺酸饮料250mL 亦从第六名上升至第五名，市场份额稳步提升中。

养元：核桃乳基本盘稳健，根据马上赢数据，六个核桃连续两年新年期间植物蛋白饮料品牌市占率超过20%，且23 年份额相比22 年小幅提升，市场基本盘稳固，随下游消费场景修复，有望稳步成长。

两片罐国内承压，海外需求饱满

国内：2023 年中国两片罐行业需求增速减缓，国内总体需求承压，根据欧睿数据，23 年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒产量端23 年306.6 亿吨，同比基本持平。需求端稳健下，产能供给端出现过剩，根据共研产业咨询，22 年国内两片罐总产能625 亿罐，我们跟踪23 年宝钢包装投产安徽一期+贵州共24 亿罐产能，嘉美包装投产鹰潭10 亿罐产能，奥瑞金投产枣庄9 亿罐产能，叠加部分长尾公司扩产，23 年行业新增产能或有50 亿罐+，供需失衡下，公司持续推进客户拓展与产品创新实现了国内销量个位数增长。

海外：公司两片罐海外市场需求饱满，23 年公司境外实现营收7.63 亿元，产能限制下同比+5.55%，毛利率19.3%，同比+3.8pct，23 年公司金边昇兴 III 期项目顺利完成，预计将为海外业务24 年增长打下良好基础。

产业整合有序推进，行业盈利能力有望逐步修复22 年两片罐行业CR4 约为74%，其中奥瑞金22%，宝钢包装18%，中粮包装17%，昇兴股份16%，当前奥瑞金与宝钢包装母公司宝武集团均计划收购中粮包装，无论宝钢或奥瑞金收购中粮包装后均将推进行业集中度提升，纵观两片罐行业历史，当前行业盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价由于原材料价格波动影响均价基本维持在0.37-0.54 元，而毛利率端从2012 年19.09%逐步下降至23 年9.51%。展望未来，我们认为随着行业整合推进，行业底部正逐步确立，对标海外龙头皇冠、波尔毛利率20%左右，行业盈利能力向上改善弹性较大，但改善节奏仍需紧跟收购进展与宝钢经营态度。

下游场景修复，铝瓶利润贡献有弹性

铝瓶消费场景以线下为主，需求有所修复、销量回暖。铝瓶客户以高端啤酒为主，主要应用场合为线下现饮渠道，尤其是夜店场景。近年受到卫生环境反复影响需求波动明显，目前需求已经有所修复、带动销量回暖。当前公司铝瓶产能约2.4 亿罐，伴随下游需求修复产能利用率有望抬升、盈利能力改善。

盈利预测与投资建议

我们预计公司24-26 年实现收入79.7/89.5/99.7 亿元，分别同比+12%/12%/11%，实现归母净利润4.8/5.7/6.5 亿元，分别同比+45%/18%/15%，对应PE 11/9/8X，维持买入评级。

风险提示

原材料价格波动风险，收并购进展不及预期，竞争加剧风险。