富煌钢构是钢结构行业头部企业，具备钢结构工程一体化服务能力，上市后逐步扩张品类，现已形成重型钢结构、特种钢结构为主导，装配式建筑、门窗木业等产品相辅相成的经营格局。

短期来看，制造业有望迎来复苏，钢结构产业或显著受益。钢结构应用场景广泛，建筑面积口径下，工业建筑、公共建筑、交运基建和住宅需求占比分别为35.3%、34.5%、26.3%、1.7%。其中，最大下游——制造业已现回暖迹象，一是PMI 数据于2024 年3 月重归扩张区间，4 月数据仍居荣枯线以上，二是工业企业利润增速于24Q1 率先回正，PPI 磨底背景下判断工业品整体处于过剩产能消化阶段，后续工业品价格或将跟随利润端同步回暖，并带动制造业投资规模回升。

中长期来看，钢结构在住宅、公共建筑等领域的渗透率有望提升。钢结构作为装配式建筑的重要组成，具备预制化、工业化特征，在优化施工流程、绿色节能降碳、化解钢铁产能等方面具备优势。受益多重政策驱动，钢结构产量2015~2022 年CAGR+10.3%。向后展望，装配式建筑产业方兴未艾，或驱动钢结构在住宅、公共建筑领域的渗透率持续提升。

富煌钢构深耕中高端市场，工程业务护城河稳固。富煌钢构旗下钢结构业务的吨收入、吨毛利水平居行业领先地位，究其原因，主要系富煌钢构深耕中高端钢构工程，工艺技术、工程经验、工程资质等方面行业领先，在充分竞争的钢结构市场筑起坚固的品牌护城河。跑通合资扩张路径，发力钢结构制造业务。近年来，公司成功开拓“西峡模式”、“德安模式”等合资扩张路径，多渠道扩大产能。2023 年，公司进一步迭代合作模式，计划与山东华茂钢构合作建设10 万吨/年钢结构制造生产线和10 万立方米/年PC 构件生产线，并协同莱阳政府开拓市场，或推动钢结构制造业务快速增长。

给予“增持”评级。公司定位高端市场，工程业务护城河稳固；通过联合钢构制造商、地方政府等力量延伸布局区域市场，制造业务有望快速扩张。我们认为富煌钢构作为顺周期高弹性标的，有望显著受益制造业复苏，考虑到下游需求复苏节奏稍慢于预期，调整2024~2026 年EPS 至0.29、0.34、0.41 元，当前股价下对应PE 为15.0、12.5、10.6 倍。

风险提示：制造业务开拓不及预期，财务杠杆继续提升，项目回款风险