行业：销售持续低迷，土地未见显著复苏。根据统计局数据，2022 年1-3月，商品房销售额累计29655 亿元，同比-22.7%，较前值下降3.4 个百分点；销售面积累计31046 万平方米，同比-13.8%，较前值下降4.2 个百分点。从单月值来看，2022 年3 月商品房销售额14196 亿元，同比-26.2%，较前值下降6.9 个百分点；销售面积15343 万平方米，同比-17.7%，较前值下降8.1个百分点。

房地产销售均价继续下降，2022 年1-3 月，商品房销售均价为9552 元/㎡，同比-10.4%；2022 年3 月商品房销售均价为9252 元/㎡，同比-10.3%。由于三四线销售市场表现并不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，而更多反映了房企的降价销售行为，市场依然不景气。虽然3 月份以来，多地推出了放松限购限贷、下调房贷利率等举措促进购房需求，但当前的政策力度和范围相对2014 年仍显有限，政策放松方向明确尚待起效。

截至目前，22 个城市中共有13 个城市完成了今年的首次集中供地。从整体看，土地溢价率较去年第三次土拍有所上升，但整体仍处较低水平，其中合肥、厦门、杭州、宁波、重庆、南京的土拍溢价率分别为11.2%、6.8%、6.4%、5.9%、5.4%、5.0%。从成交结构看，国央企拿地仍是主流，北京、成都、南京、厦门、福州、天津、重庆等地国央企拿地比例分别为94%、82%、79%、78%、67%、67%、62%；青岛、合肥等地方民企表现活跃，国央企拿地比例分别为33%、38%。不同城市间土拍热度分化较大，比较在同一天进行土拍的杭州和天津，杭州有23 宗地块顶价成交，顶价成交率38%，天津撤拍15 宗地块、流拍9 宗地块，撤拍流拍率80%。

板块：整体估值仍低，相对排名靠前。自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌6.0%，跑输沪深300 指数0.4 个百分点，在31 个行业中排第10 名。

根据Wind 一致预期，按最新收盘日计，板块2022 年动态PE 为5.6 倍，比2019 年1 月3 日的底部估值水平（6.1 倍动态PE）低8.5%，仍处历史最低水平。

投资建议：土地不热，行情不冷。当前销售端依旧较为低迷，土地市场见显著改善，我们认为在土地市场完全回暖之前，政策放松的脚步就不会停止，政策端博弈仍有较大空间。我们坚定认为当前是地产股的配置良机，超额收益将继续演绎。从博弈角度，土地不热、行情不冷；从价值角度，布局模式改善，“水涨船高”带来第二轮上涨。5 月组合推荐招商积余、绿城中国。

风险提示：基本面下行超出市场预期而政策迟迟无法转暖。