导语：5000 吨/年气相连续法工艺草铵膦投产及核心产品代森锰锌原材料乙二胺价格下跌，业绩将迎来拐点；布局生物发酵合成以及2 万吨/年LiFSI 电解质，开拓盈利新增长点。

核心看点：

5000 吨/年气相连续法草铵膦投产，低成本优势将有助于公司在草铵膦行业大幅扩产的低景气周期中扩大市占率。公司5000 吨/年草铵膦项目已于2022Q4 试生产，预计产能将逐步释放。公司草铵膦采用先进的气相连续法生产工艺，相比于传统Strecker 工艺，原材料成本有望降低，同时危废量也将减少。气相连续法工艺的成本一般在4-5 万元左右，低于Strecker工艺的7-8 万元。未来两年草铵膦行业产能仍将扩张，公司先进工艺带来的成本优势能够让公司在行业低景气下仍然保持一定的盈利水平，并有望抢占落后工艺高成本厂商的订单，扩大市占率。精草铵膦的药效是草铵膦的2 倍，使用性价比高且符合我国农药减量增效政策，量产后有望替代草铵膦，公司10000 吨/年精草铵膦项目已取得备案证，预计2024-2025 年逐步投产，有望提前抢占风口。

代森锰锌国内龙头，原材料乙二胺价格下跌盈利迎来边际改善。公司合计拥有4.5 万吨/年的代森锰锌产能，占全球产能约21%，国内市场占有率高达70-80%。乙二胺是代森锰锌的核心原材料，根据我们的测算，公司一年消耗约1 万吨乙二胺，乙二胺价格每波动1 万元，公司成本将有约1 亿元的波动，盈利弹性较大。过去两年受原油价格冲高和进口渠道因疫情受阻影响，乙二胺价格高企，最高涨至5.5 万元/吨，代森锰锌盈利水平处于低位。目前原油价格已下滑、下游需求变弱，同时疫情放开进口渠道恢复，乙二胺价格已跌至1.05 万元/吨左右，并有望维持在低位，代森锰锌盈利迎来边际改善。根据我们测算，2023H1 代森锰锌-乙二胺的价差为1.89 万元/吨，同比扩大38.7%。

布局2 万吨/年LiFSI，开拓新能源材料第二赛道。此前头部电池厂LiFSI添加比例在0.5-2%之间，目前主流配方的添加量已提升至2-10%，而在新型4680 电池的电解液中LiFSI 的添加比例预计能达到15%，松下供给特斯拉的4680 电池预计于2024 年量产，有望推动LiFSI 产品需求的快速增长。LiFSI 生产工艺与公司精细化工核心工艺以及环保安全方面技术相契合。LiFSI 成功量产后其生产成本有望下降，LiFSI 的添加量有望进一步提升，有望加速对LiPF6 的替代。公司一期项目规划2 万 吨/年LiFSI，有望于2025 年投产，以15-20 万元/吨、20%毛利率计算，将贡献6-8 亿的毛利增量。

盈利预测与投资建议：公司是代森锰锌行业的龙头，在草铵膦上具有技术和成本优势，现有业务地位稳固。公司大力发展行业增速较快的生物合成，同时开拓新能源材料的第二赛道，有望在未来给公司带来业绩增量。

我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利润1.49/1.98/3.50 亿元，当前股价对应PE 分别为22.61/16.98/9.60，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：安全环保风险、农药禁用风险、项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险