2024 年03 日29 日，燕塘乳业发布2023 年年报。

投资要点

营收稳健增长，费用端优化提升盈利能力

公司2023 年总营收19.50 亿元（+4%），归母净利润1.80亿元（+82%），营收增长主要系原料价格下行和消费需求回暖所致。2023Q4 公司总营收4.69 亿元（+1%），归母净利润0.37 亿元（+143%）。得益于产品结构优化，公司2023 年毛利率增长至26.04%（+2pcts），同时由于公司持续推进精细化管理、完成子公司燕塘冷冻的注销，2023 年公司销售/管理费率分别为10.24% /4.73%，分别同减1pct/1pct，叠加享受高新技术企业所得税优惠税率，公司净利率实现9.17%（+4pcts）。

省内基本盘持续稳固，线上营收增速亮眼

分产品看，液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类/其他的营收分别为7.50/3.87/7.93/0.20 亿元，分别同比+4%/+0.3%/+8%/-31%，2023 年公司推出13 款新品，同时巩固老品份额，带动业绩稳步增长。拆分量价看，液体乳类/花式奶/乳酸菌乳饮料类销量分别为7.50/4.33/10.03 万吨，同增5%/2%/9%，预计主要系公司通过布局新区域/开拓新渠道/引入零食概念推动市场精耕所致；产品对应吨价分别为1.00/0.89/0.79 万元/吨，分别同降1%/1%/1%。分销售模式看，公司线下/线上营收分别为16.36/3.14 亿元，分别同增1%/20%，线上营收增速亮眼。分区域看，2023 年珠三角地区营收14.65 亿元（+6%），毛利率为26.12%（+3pcts），基地市场持续夯实；省内非珠三角地区营收4.45 亿元（-4%）；省外市场营收0.40 亿元（+26%），毛利率16.71%（-3pcts），省外处于开拓阶段且物流费用高致毛利承压，但增长显著，随着规模效应释放和冷链技术改善，省外盈利端有望改善。

盈利预测

我们看好公司稳固业绩基本盘，聚焦大湾区、借力线上渠道拓展外埠市场、低温奶市场培育有望为公司带来新的利润增长点。根据年报， 预计2024-2026 年EPS 分别为1.31/1.61/1.92 元，当前股价对应PE 分别为14/11/10 倍，　　维持“买入”投资评级。

风险提示

宏观经济下行风险、原材料上涨风险、新品增长不及预期、竞争进一步加剧等。